毛小柒：3000亿专项建设债重现

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　　一、政策性开发性银行被寄予厚望：国常会推出3000亿元专项金融债券

　　（一）3.65万亿专项债在上半年发行完毕后（今年上半年发行3.40万亿），下半年很多基建项目的资金来源引起市场广泛关注，市场上可能从上半年的资金找项目切换至下半年的项目等资金阶段。

　　除此前明确的8000亿元政策性银行贷款外，昨天的国常会明确提出要运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充项目资本金或为专项债项目资本金搭桥。我们理解，上半年专项债要发行完毕，三季度专项债要使用完毕，同时还要通过专项金融债、再贷款等形式支持基建项目，而四季度则会通过提前下达的2022年地方专项债来支持。

　　（二）先前在金融支持基础设施建设的8000亿元调增信贷额度中，国开行占4000亿元、农发行占3000亿元、进出口银行占1000亿元。这意味着在本次稳住经济大盘的进程中，政策性开发性银行合计至少需要支持1.10万亿（具体包括8000亿信贷额度和3000亿元的专项金融债）。

　　政策性开发性银行在加大资产端投放的同时，后续也会通过发行普通政策金融债、吸收存款以及向央行申请PSL等形式募资，而此次的3000亿元专项金融债可以被视为政策性开发性银行在信贷投放之外支持项目建设的另一种形式。

　　二、曾经的专项建设债重现：3000亿元专项金融债并非创新性政策工具

　　市场对此次3000亿元专项金融债比较关注，但需要指出的是这并非一项创新性政策工具，而是和2015年推出的专项建设债比较像。

　　（一）2015年8月：国开行、农发行向邮储银行定向发行专项建设债

　　2015年7月底，外媒披露，为应对经济下行压力，中央要推出万亿专项金融债，同年8月4日，河南郑州市发改委下发的《申报国家第一批专项建设债券的通知》首次在官方提及专项建设债券这一工具。后来一些官媒先后披露了专项建设债券的相关细节，具体如下，

　　1、发改委和财政部、央行与原银监会，会同国开行、农发行向邮储银行定向发行专项建设债券，中央财政按照专项建设债券的90%给予贴息支持。其中，首批专项建设债券的规模为3000亿元（国开行2000亿元、农发行1000亿元）。

　　2、将发行专项建设债券募集的资金，注入设立的专项建设基金（按季度安排），并以股权形式作为项目资本金投入具体项目，支持看得准、有回报、不新增过剩产能的重点领域的项目建设，各地区则需要上报纳入专项建设基金的备选项目，经省级发改委审核后还要上报到国家发改委和国开行、农发行总行层面。

　　（二）2015年8月：国开行、农发行分别成立专项建设基金（仍在运行）

　　2015年8月，在邮储银行定向发行专项建设债券之后，国开行与农发行相应分别成立了国开发展基金有限公司（国开行100%持有）与中国农发重点建设基金（农发行100%持有），注册资本均为500亿元。我们理解，国开发展基金、中国农发重点建设基金应为所谓的专项建设基金。

　　直到目前为止，上述两只基金仍在正常运行，国开发展基金和中国农发重点建设基金对外分别投资1848个项目和3373个项目，而目前很多城投公司的股东中仍然能够看到上述两家基金的身影。

　　三、本次专项金融债：投贷结合，让项目更容易获得融资、推动更多项目开工

　　（一）根据上一次专项建设债券的经验，本次3000亿元专项金融债预计会在细节方面有一定延续性，包括但不限于锁定财政贴息后的专项建设债券发行成本、对补充项目的投资回报率提出一定要求（如在2-6%之间）、明确专项建设基金的退出期限与渠道以及主要支持信用环境较差区域的重点项目等等。

　　特别是，考虑到财政贴息这一因素后，专项建设债券的资金成本实际上是非常低的，预计在1%左右（如2015年只有0.40%），这样对于项目端的投资回报率要求就会相应低一些，也即专项建设债券对于项目而言成本是会低于专项债的。

　　（二）整体看，本次通过3000亿元专项建设债券可以更好发挥定向调控的目标，推动更多基建项目达到向商业银行等金融机构进行融资的资本金条件，以更好发挥商业银行资金在稳定经济大盘的杠杆作用。这主要是因为在项目资本金达不到一定条件时，商业银行是无法发放项目贷款的，项目也就无法开工，因此项目资本金是项目得以继续融资的先决条件。此次通过专项建设基金的形式补充项目资本金，可以使更多项目达到获得商业银行融资的条件，推动项目快速开工。

　　（三）专项建设债券的推出是为了更好发挥中央预算内投资、专项建设基金的引导带动作用，更好发挥投贷结合的功效，帮助较大项目解决后端融资需求，以推动新开工项目尽快落地，保持有效投资强度。

　　（四）专项建设基金拟投项目预计总体上会和专项债保持一致。目前政策层面要求专项债资金要在在今年8月底前全部用完（6月底前全部发完），而近期监管部门亦在要求地方申报2022年第三批地方政府专项债券项目，具体包括交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链和物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等传统九大投向领域以及新基建、新能源等两大新领域的项目。

　　（五）虽然2015年成立的两只基金目前仍在运行，但考虑到投资周期、区域以及项目筛选和管理的差异，本次极有可能会再成立一个基础设施投资基金，和之前的两只基金一并运行，通过政府投资一起带动社会资本。

　　四、有四个问题需要后续进一步关注

　　我们认为后续需要关注如下几个问题：

　　（一）本次推出的3000亿元专项金融债券是一次性还是批次性的？也即后续还会不会再次推出？这可能要看经济基本面运行情况，现在尚无法给出判断，不过如果只有一次性的3000亿元，则是弱于市场预期的。

　　（二）本次推出的3000亿元专项金融债券是定向发行还是公开发行？定向发行的对象是否被限定在国有大行之中？预计和2015年会略有区别，即不再只是面向邮储银行定向发行。

　　（三）考虑到此次募资的3000亿元金融债券既可以用来补充重大项目资本金，也可以为专项债项目资本金搭桥，这可能意味着项目资本金的融资渠道会较以前有所放松，一些特定资管类资金有可能会被允许为项目资本金提供融资支持。

　　（四）央行后续会不会通过降准等形式为专项金融债券的认购银行提供资金支持？我们认为这种可能性是存在的。

　　五、知识补充：何为项目资本金？

　　（一）始于1996年：投资者认缴的非债务性资金

　　1996年6月6日，国务院发布的《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发（1996）35号），首次明确了项目资本金的一些基本特征：

　　1、项目资本金是指在项目总投资中，由投资者认认缴、项目法人不承担偿还债务本息责任且不得以任何方式抽回的非债务性资金。

　　2、项目资本金可以以货币、实物、工业产权、非专利技术、土地使用权权等形式形式出资，但以工业产权、非专利技术作价出资的比例通常不得超过投资项目资本金总额的20%。

　　此外，还可以通过发行权益型、股权类金融工具筹措资本金（不得超过项目资本金总额的50%），地方政府亦可统筹使用财政资金筹集项目资本金。

　　可以看出，项目资本金是项目开工和进一步融资的底线要求，是对后续融资资金的最低保障，起到了安全垫的作用，而政策层面对项目资本金的来源是有严格规定的，而银行也必须只能对满足项目资本金比例要求的项目给予融资支持，如项目借贷资金和不合规的股东借款、“名股实债”等不得作为项目资本金，且筹措资本金不得违规增加地方政府隐性债务，不得违反国有企业资产负债率相关要求，不得拖欠工程款。

　　（二）稳定投资：近年来项目资本金比例总体是趋于下降的

　　国家通常会根据经济运行情况对项目资本金比例进行相应调整，不过近年来项目资本金比例总体是趋于下降的，表明项目资本金比例在逆周期调控中的作用越来越被重视。一般情况下，经济过热时提高项目的资本金比例，经济趋冷时调低项目的资本金比例，是基建领域比较常用的政策思路。目前我国已分别于2004年、2009年、2015年与2019年调整过项目资本金的最低比例要求，均与特征的历史背景有密切关系，如2004年是为了避免经济过热、2009年则是为了应对国际金融危机、2015年应对经济下滑、2019年则是为了应对经济下行压力等等。实际上，近年来，除通过地方专项债、专项基金来补充项目资本金外，政策层面亦在不断扩大专项债券用于资本金的比例和使用范围，以提高项目的推进力度。

　　当然，在一些地区或特别时期，项目资本金比例也会进行适当调整。例如，2020年3月，湖北将公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等领域的补短板基础设施项目的最低资本金的比例由20%调整到15%。