凯恩斯：CXO 行业：在寒冬中 “渡劫”，于暖春里 “重生”

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　　昨天我讲过，近期医药公司的年报披露和业绩说明会表明。经营势能强的生物医药公司百济神州、药明康德、药明生物/药明合联、科伦博泰、恒瑞医药、信达生物重新获得机构投资者的认可，开始重新配置，具备产业发展逻辑支撑的中国真创新的资产正在价值重估。随着医药行业的 “寒冬” 悄悄退场，CXO 行业也迎来了命运的转折点！

　　一、年报大赏：利润 “跌跌不休”

　　昨天是3 月的最后一天，知名的 CXO 上市公司纷纷交出了2024年的成绩单。按照营收和综合实力，综合分析国内排名前五的 CXO 企业药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英和博腾股份。对它们 2024 年年报进行梳理后，发现了不少有意思的事：

　　（1）利润增长集体 “熄火”：几乎所有 CXO 企业的利润都没有明显增长，和工业企业比起来，复苏的脚步就像被灌了铅，慢了一大截。

　　（2）国内业务 “滑坡”，海外业务 “逆袭”：国内市场业务和中国客户收入基本都在下滑，而海外市场却亮点频出，这也再次证明了 CXO 企业出海大有可为。

　　（3）泰格医药 “掉队”：除了泰格医药，其他 CXO 企业的收入和利润基本都呈现逐季环比增长的趋势，在手订单也在增加，回暖迹象十分明显。泰格身处临床 CRO 这个 CXO 的 “最后堡垒”，正在经历行业结构性调整的 “阵痛”，好转的时间自然要晚一些。

　　1. 巨头们的 “成绩” 不太理想

　　·药明康德：3 月中旬，CXO “一哥” 药明康德公布的成绩不尽人意。营业收入约 392.41 亿元，同比下降 2.73%；归属净利润约 94.5 亿元，同比下降 1.63%，简直像坐了滑梯。

　　·康龙化成：“二哥” 康龙化成情况稍好。2024 年营业收入约 122.76 亿元，同比增长 6.39%；归属净利润约 17.93 亿元，同比增长 12.01%。不过，由于去年出售了参股公司股权，形成了非经常性损益，扣非归母净利润为 11.08 亿元，同比下降 26.82%，这就像一场虚惊。

　　仔细研究两家年报，能发现不少相似之处。美欧市场都是它们的重要开拓地，不过药明康德的客户集中度更高，来自全球前 20 大药企的收入占比超 40%，康龙化成这项指标不到 20%，订单更多来自海外其他 Biopharma 和 Biotech。

　　2. “老三”“老四” 业绩 “跳水”

　　·泰格医药：3 月 27 日晚，“老三” 泰格医药发布年报，营业收入约 66.03 亿元，同比下降 10.58%；归属净利润约 4.05 亿元，同比下降 79.99%，创下 2018 年以来的净利最低纪录，令人唏嘘。

　　业绩下滑一方面是因为行业内卷严重，大临床均价普遍打 7 折，付出多收获少；另一方面，投资收益大幅减少，持有的非流动金融资产公允价值大幅缩水，一进一出近 10 亿的差值，实在是伤筋动骨。

　　·凯莱英：“老四” 凯莱英 2024 年营业收入 58.05 亿元，同比下降 25.82%；净利润 9.49 亿元，同比下降 58.17%。主要原因是新冠大订单减少，不过剔除这一因素后，整体表现还说得过去，营收同比增长 7.40%，小分子 CDMO 业务同比增长 8.85% 。

　　3. 博腾股份压力山大

　　博腾股份的日子也不好过，2024 年营业收入 30.12 亿元，同比下降 17.87%。其收入 9 成以上来自小分子业务，新兴业务占比极低。

　　前两年的扩产决策，导致固定资产折旧一直居高不下，因此 “降本增效” 成了当下的首要任务。

　　总体来看，CXO 企业的净利润全面下滑，赚钱变得越来越难，仿佛进入了利润 “寒冬”。

　　二、破冰回暖：复苏迹象初显

　　虽说现在是利润 “寒冬”，但寒冬过后往往就是春天。大环境正在慢慢复苏，中国医药企业管理协会发布的《2024 年医药工业运行情况》显示，2024 年规模以上医药工业增加值同比增长 3.4%；规模以上企业营业收入与去年持平；利润同比仅下降 0.9%。和 2023 年相比，情况明显好转。

　　不过，工业端的复苏传导到 CXO 行业还需要一些时间，这就导致 CXO 业绩复苏滞后于工业板块。

　　梳理年报可以发现，CXO 行业出现了三个明显的好转迹象：

　　1.营收利润 “节节高”：除泰格医药外，其他企业第四季度的营收和利润表现都十分亮眼，为 2025 年开了个好头。

　　药明康德 2024 年 Q4 收入达到 115.4 亿元，打破了 2022 年第四季度的单季度营收纪录；

　　康龙化成 Q3 与 Q4 连续两个季度收入同比增长超 10%；凯莱英 Q4 收入占全年收入比例超过 45%；

　　博腾股份 2024 年第四季度营收约 8.87 亿元，为当年季度营收最高值。

　　2.订单量 “蹭蹭涨”：对于 CXO 企业来说，订单就是 “命根子”。

　　药明康德持续经营业务在手订单总额达到 493 亿，同比增长 47%；

　　康龙化成新签订单金额同比增长超 20%；

　　泰格 2024 年开发的新客户数量同比增长 22%；

　　凯莱英 2024 年累计新签订单同比增长约 20%，且欧美客户订单增速更快；

　　博腾未完成在手订单金额同比增长近 30%，交付周期主要在 2025 年及 2026 年上半年。

　　3.降本增效 “落地有声”：五大 CXO 企业都将 “降本增效” 作为 2025 年的重要策略，试图提升在客户竞争中的优势。

　　整体来看，虽然 5 家 CXO 企业的净利润都有下滑，但下滑程度有所不同。海外市场业务占比较高的企业，净利润下滑幅度相对较小，而国内市场占比较大的企业，如泰格医药、博腾股份，净利润则出现了大幅下滑。

　　目前，国内创新药企受资金限制，短时间内难以有大的突破，因此出海成了 CXO 企业获客的主要途径。

　　无论是行业巨头还是二三线中小 CXO 企业，都将目光投向了海外市场，一场海外市场的 “内卷大战” 似乎在所难免。

　　不过，海外创新药企更看重企业的 “内功” 和效率，单纯的低价策略未必能行得通。即便如此，海外市场的价格战依然不可避免，这可能会进一步压缩净利润。

　　面对激烈的竞争，CXO 企业不仅要在海外市场 “冲锋陷阵”，还要修炼 “内功”，提升服务能力，在前沿细分领域提前布局。

　　从二三线 CXO 企业的表现来看，一些布局新技术的企业已经实现了增长，比如皓元医药与东曜药业，凭借小分子业务的优势，重点布局 ADC 领域，今年业绩十分可观。

　　虽然从全年来看，CXO 五巨头的利润有所下滑，但从季度增长的角度来看，除泰格医药外，其他企业第四季度的表现都十分出色，这表明 CXO 行业正在走出低谷，2025 年开局良好。

　　此外，三、四月是中国上市公司的财报季，一批 Biotech 企业财报向好，不少企业已经实现盈利，这无疑增强了中国医药人持续创新的信心。国家政策层面也在逐步调整，虽然 CXO 国内市场目前仍处于下行态势，但创新的力量正在悄然发生变化。

　　三、未来可期：春天即将到来

　　可以预见，出海赢单将是 CXO 企业当前的主要策略，降本增效则是应对价格战、保障利润的关键。随着国内市场逐渐回暖，IPO 开闸，新一轮的发展机会正在向 CXO 企业招手。

　　医疗行业的冬天即将过去，CXO 行业的春天还会远吗？说不定啊，下一个爆款新闻就是 CXO 企业赚得盆满钵满，咱们就等着瞧吧！