冉学东：是谁忽悠了黑色系？

大参考

　　到2015年，黑色系可能是商品交易史上最讽刺的一幕。

　　5月9日，大宗商品期货遭遇了黑色星期一，螺纹钢、铁矿石、热卷等黑色系期货现跌停潮。焦炭、焦煤跌4.32%、橡胶、沥青等跌幅也超过3%。昨天夜盘，螺纹钢、铁矿石等黑色系商品期货，再度出现大跌。

　　多空就是在一瞬间，期货就是这么戏剧性，仅仅两个星期，葛大户和叶大户的命运就彻底来了个乾坤大挪移。4月25日之前，螺纹钢为首的黑色系商品期货今年涨了50%，逼空行情将很多空头打爆。市场传言，一直持有螺纹钢空仓的葛大户，亏损超过5亿元。螺纹钢一天的交易量就超过当日A股两个市场的成交量，棉花的成交量占超过全世界所有棉花市场成交量之和。这里所说的葛大户和叶大户就是市场盛传前期商品疯狂的时候，前者是空方后者是多头，前者亏了家底朝天，后者赚的盆满钵满。

　　此后，交易所出台抑制过度投机的措施，商品期货掉头向下，多头出成为受伤者，受伤的变成了多头，4月25日以来，螺纹钢已经从2787元/吨跌到了2137/吨，跌幅达到了23.32%，价格已经回到了3月中旬。而5月9日，权威人士接受官媒的专访发表，可以说对黑色系的多头宣判了死刑，整个黑色系多头行情的逻辑便土崩瓦解。

　　权威人士对供给侧改革、经济形势、去产能、去杠杆等做了相当全面的阐述，尤其是对加杠杆和未来经济前景过于乐观的思想进行了批判，口气严厉，判断果敢，陈述到位。在经济形势比较严峻的形势下，这样的专访能够发出来，说明高层对经济未来的底线是够低的，未来经济的风险也是充分估计的，并且肯定已经在各个方面做了充分的准备。

　　而这里其实影响市场最核心的还是权威人士对货币政策过于宽松的否定，权威人士说，树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤，那就要命了。这么一比较，就知道工作的着力点应该放在哪儿，就知道不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长，“两难”也就成了“一难”。最危险的，是不切实际地追求“两全其美”，盼着甘蔗两头甜，不敢果断做抉择。比如，一些国家曾长期实施刺激政策，积累了很大泡沫，结果在政策选择上，要么维持银根宽松任由物价飞涨，要么收紧银根使泡沫破裂，那才是真正的“两难”，左右不是！

　　刺激，大水漫灌，维持泡沫不破，这其实是从2012年以来高层操作的基本思路，到目前的情况是流动性泛滥，全社会资产收益率过低，形成资产荒，资金在金融市场里钱生钱游戏，金融风险越来越大。

　　这部分资金在股市泡沫破裂后，总要找期对房地产市场进行的信贷宽松政策以及财政方面的免税优惠政策，一季度人民币贷款增到能够挣钱的地方，最终选择了一线城市的房地产，从而带动黑色系的大涨，当然这也包括前加4.61万亿元，同比多增9301亿元，同时超过2009年一季度的4.59万亿元，创下历史纪录，这引来了超发信贷刺激经济的猜想，这些共同形成了一季度黑色系的疯狂。

　　事实上，央行对货币信贷的放松看起来才刚刚开始。央行5月3日宣布，从5月起，央行每月月初对国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行发放上月特定投向贷款对应的抵押补充贷款（PSL）。上述所说的特定投向贷款主要指用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。

　　从规模来看，PSL创设以来规模不断上升，从初期的8000亿元，上升到目前的1.4万亿元左右。截至4月末，PSL余额为13911.89亿元。从利率来看，操作利率不断下行，2015年年中为3.1%，此后不断下行至2.75%。

　　央行的抵押补充贷款，其实是再贷款的一种，投放的是基础货币，基础货币投放给政策性银行，成为政策性银行的超额存款准比金，然后政策性银行以此向社会发放贷款，贷款给企业后，企业可以把这些贷款存入商业银行，这样就形成多倍的货币创造，从而成为通胀的基础。政策性银行成为了印钞票的管道。

　　权威人士在接受人民日报采访时着重论述了高杠杆的危害，他说，树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤，那就要命了。要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻想。在笔者看来，这段话直指一季度货币信贷政策过于宽松，而市场人士预期未来货币政策必然收紧。

　　但在笔者看来，可能也未必，过去这样的例子太多了，一旦经济有所好转，有关方面就要去杠杆去产能，要调结构，不高大水漫灌，真正遇到困难，则这些承诺就弃之不顾了。这里关键是，真正对未来经济增长负责任，不再怎么说，而在怎么做。所以商品空头未必就没有出路了。