易宪容：美国3月加息中国投资者准备好了吗？

大参考

　　对于美国即将3月加息，国内的投资者似乎不是太关心。即使有关心的，所分析的路径向反方向思考。比如有人认为，如果中国的人民币汇率波动的弹性增加，这将可能会改变当前人民币单向贬值趋势，而变为人民币重新走向单边升值之路。比如，最近中国外汇储备又回到3万亿美元之上就有这种迹象。他们认为，如果这种情况出现，到年底，人民币对美元汇率会升值到6.6。当然，也有人认为，今年政府工作报告对人民币汇率改革要求不同了，今年人民币汇率基本上不会盯住美元，而是会与一篮子货币挂钩。这样即使美元加息后出现美元强势，只要人民币与非美元货币相比贬值幅度更小，这将可能显示为人民币是升值而不是贬值。所以，以当前中国市场之情绪，中国投资者对美国即将3月加息不是太关注。

　　实际上，市场的情况并非如此。一是3月份美联储加息已经没有多少悬念了。这不仅在于美联储的官员一起在释放出即将3月加息的言论，而且3月8日所公布的数据显示，让3月份美国加息进一步升温。美国转薪机构ADP公布的数据显示，2月私营机构职位增29.8万个，创下2014年以来最高水平。该消息进一步反映了美国就业市场更是好转，令投资者对美国星期五将要公布的2月份非农业职位增幅有优于预期的猜测。这自然会提升美国3月加息可能性。

　　受这些数据的影响，ICE美元汇率指数升0.3%至102.14，离2002年高位只差少許。WSJ美元汇率指数升0.3%。芝加哥期货交易所数据显示，交易商预期3月加息可能性是91%，比前一个星期又进一步上升。而且更为重要的是，针对美联储提前在3月加息，比市场预期最早在今年6月份加息提前，这将改变就有市场分析人士认为，2017年美联储加息的速度及频率都将可能改变。CMC Markets首席市场策略师Colin Cieszynsk就表示，由于美联储3月份加息，当前市场预期美联储今年将加息4次，而不是原先的3次。如果这种情况出现，对市场的影响肯定是巨大的。

　　当然更为重要的美国退出量化宽松的货币政策不仅在于经济形势的本身，更在于2008年以来各国所推出的量化宽松的货币政策所暴露出来的问题越来越严重。我们可以看到，2008年美国金融危机爆发以来，全球各国央行以零利息甚至于负利率的政策配合量化宽松货币政策向市场注入了大量的流动性，以此来刺激经济活动和企业投资。但是，8年过去了真正受惠的只有房地产市场及股市，及推高各国的资产价格，而企业投资复苏步伐十分缓慢。

　　《经济学人》杂志引述英格兰银行一项调查指出，在2007年的前40年，英国企业投资以平均每年3%的速度增长；但在2008年美国金融危机后的8年，英国企业相关投资增长只有1.5%。换言之，市场的流动性最多，资金的成本最低，这些因素并没有激发企业增加投资，反之企业要增加投资变得更为审慎。

　　那么为什么在融资成本如此低、市场的流动性泛滥的情况下，英国的企业没有动力增加投资呢？其分析认为这可能与企业对未来经济前景没有信心有关。如果企业对未来经济增长没有信心，他们是不会融资增加投资的，而这与融资成本高低没有关系。而英格兰银行的调查发现，“无风险利率”（risk-free rate）虽然已经接近为零水平，但是英国企业在决定是否落实投资时所采用的“最低资本回报率”（hurdle rate）仍然维持在12%水平，与2008年美国金融危机爆发前的情况是一样。只有达到这个最低回报率标准，企业投资者才愿意增加投资。

　　这个发现也就表明，在当前量化宽松货币政策已经实施8年的情况下，整个的金融市场环境已经发生了巨大的变化。金融市场的资金降低到极低的水平，市场的流动性泛滥，但是企业并没有相应地下调对投资回报的最低标准，反之变相要求更大的利润空间。这就意味着二个重要的方面，一是政府极力让融资成本降低到罕见低水平，但是这并不一定能够刺激商家及企业来增加投资，低成本的资金并非会流入实体经济，但是在资金成本极低、流动性泛滥的情况下肯定会推高各种资产的价格。而资产价格推高最受益的也只是少数人。比如说，2016年亿万富翁的财富增长达16%，而中国则亿万富翁增长最快的国家，北京也成了世界亿万富翁最多的城市(94人)。世界的情况是这样，中国的情况更是显著。

　　二是商家或企业为何拒绝高低对投资回报的要求，不等于说企业或商家一心相追求暴利，而是他们看到的是，如果利率长期处于超低水平，也就意味着未来经济前景向好极为有限，资产市场的泡沫越吹越大，市场面临的风险可能会越来越高。在这种情况下，企业在作出重大的投资决定时，容許犯错的空间（margin of error）比利率正常时期更小，所以企业更是不愿意随意增加投资。可以说，英国是这样，中国的情况也是如此。目前国内各类的企业都在千方百计增加融资，但是这些融资并没有流入实体经济，反之更多的是或是进入房地产市场炒作住房，或是在金融体系循环。也就是说，对当前全球量化宽松的货币政策严重质疑，也是迫使美联储会加快退出量化宽松的货币政策。

　　还有另外一个问题，美联储退出量化宽松的货币政策会越来越快。如果这样，它对全球市场及中国市场所产生的影响与冲击可能会越来越大。这不仅在于资金流向改变问题，更重要的是会影响全球各国央行货币政策观念与操作行为的改变。如果这样种情况出现，不仅全球各国的货币政策会出现重大调整，而且由于流动性转身会直接各种资产价格变化，对此国内投资看明白了吗？否则等木已成舟时，中国投资者才醒悟可能会晚矣。

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中国的制度设计是全球最优秀的，至少比美国欧盟强几倍，这已经或即将得到全球的公认。实力的不断拉近，引起美国的恐慌围堵就是证明。

  房地产是中国崛起的支柱，只要举全国之力维持房价30年不跌，中国就可以躲过【中等收入陷阱】，维持经济中高速增长。用时间抚平房地产泡沫，到那时10万-15万/每平方的房子就已经很便宜了。如果房地产泡沫破灭，中国经济就会象日本一样，一蹶不振。