张平：保汇率or保房价？ 最艰难选择题有答案了

大参考

　　自去年底开始，是保汇率？还是保房价？一直是学界争论不休的话题。而近期人民币汇率的逆势走强，特别是7日人民币兑美元汇率中间价连续第六日调高，以及在岸人民币兑美元即期汇率盘中刷新了七个月高位，这也印证政府部门已下定“保汇率，弃房价”的决心。

　　可能有人会问，汇率和房价为啥是“鱼和熊掌不能兼得”？原因很简单，高房价泡沫必须要在一个货币政策较为宽松环境下才能维持和推升。而货币政策的持续宽松则意味着市场上的人民币越来越多，那么人民币出现贬值就不足为奇。如果货币政策持续收紧，并加上严厉的资金监管，虽能稳住汇率，但是对房地产意味着是“严重失血”。

　　自进入2017年后，决策层的“保汇率，弃房价”的意图开始清晰，一方面中央明确提出“房子是给人住的，不是用来炒作的”。各地也纷纷出台房地产调控政策，从之前的北京上调首套房贷和二套房贷利率。到最近保定、珠海等地，出台史上最严限售政策，购房者要等“10年后”才能出售。所有的严厉政策都已表明，中国已进入房地产“去杠杆化”的时代。

　　另一方面，决策层并不希望人民币汇率走长期贬值的通道。年初我们还在讨论人民币汇率会否持续大跌的问题。而过了半年，我们发现人民币走势相当稳定，并没有出现大的调整。

　　这主要受益于美元指数的下跌，以及我国央行出手通过上调中间价、加强外汇管制、打击离岸沽空人民币势力、抛售外储等手段来稳定汇率。决定层希望人民币走国际化道路，成为继美元、欧元、日元之后的又一国际性货币，而汇率保持强势则是必不可少的。

　　对此，一些学者认为，人民币汇率升与贬都是双刃剑，人民币适度贬值对国内的出口有利，也没啥不好。而国内部分城市的高房价一旦出现崩盘，那有可能会成为日本那样，经济长期衰退不振。所以，国内高层不应该效仿当年日本主动去戳破房地产泡沫。

　　那么，中国的决策层为啥会在汇率和房价两者只能选其一的时候，在经历了犹豫不决的权衡后，最终狠下决心选择保汇率的呢？这背后又有何难言之隐呢？

　　第一，国内M2规模太大，已不可持续。2008年我国的M2规模只有47万亿人民币，而到了去年年末，M2规模已经突破了155万亿人民币，这相当于我们国家GDP的两倍还要多。如果M2增速每年还是以13%的速度增长的话，那么要不了多久，M2的规模会突破200万亿。显然M2的高增速难以再持续下去了。

　　而M2规模之所以这么大，这主要是给房地产无限制的加杠杆所造成的，也就是说，正是庞大房贷的需求推高了M2的总规模。而全民加杠杆的后果很可能重蹈2015年股市的覆辙，当年我们给A股市场加杠杆，结果股市在去杠杆时，指数出现闪崩，给股市和投资者带来难以抹灭的创伤。所以，决策层开始对房地产的“降杠杆，控风险”高度重视，如何将房价的高杠杆降下来，同时还要将其对经济的影响降到最低。

　　第二，自2005年汇改至2015年，人民币汇率和国内的高房价呈现“同步共涨”的趋势。这主要是欧美各国都实行了宽松的货币政策，美联储当时推出了4轮量化宽松政策，而欧洲央行将基准利率调整至零。大量国内游资流向以中国为代表的新兴经济体国家。推高了新兴经济体国家的资产泡沫。

　　而自从2016年美国进入了加息周期后，各国也纷纷跟进。中国的决策层也面临两难决定，要么跟着美联储一起收紧货币，这意味着国内的资产泡沫可能破裂，要么继续搞货币宽松政策，维持资产泡沫，那样汇率重挫肯定难以避免。

　　如今，决策层之所以选择保汇率，弃房价，就是即使房价泡沫出现破裂，只要我们将汇率稳定在一个区域内，再加上中国对外汇进行严厉管制，国内外游资短期内不可能出现大量流出中国的现象。而如果只保房价，不保汇率，能保多久却是个问题，而一旦保不住，汇率又没守住，那境内外游资离开中国的步伐将加快，最终产生局部性的金融危机将会难以避免。

　　第三，保汇率有利于中国经济稳定，而保房价不利于国内经济结构转型。自5月25日以来，在岸人民币兑美元升值幅度已接近1.5%，离岸人民币更一度升值超过2%。实际上，决策层是希望人民币汇率在一个大箱体内稳定运行。人民币汇率的大起大落都不利于中国出口的稳定。保汇率的意图很明显，既想推进人民币国际化进程，又想通过稳定的汇率，给中国出口提供便利条件，为中国经济结构转型腾挪出时间。

　　实际上，国内部分热点城市的高房价，对民间消费和投资都起着较大的挤压作用。当前国内经济还严重依赖房地产业，但中国经济的可持续发展最终还是要依靠民间消费和投资来拉动，而目前，民间消费的能力被房地产所挤压，而民间投资也因为房地产畸型繁荣，都将资金投了进去。这就造成，民间消费和消费都无法对经济增长提供支撑。所以，继续保房价泡沫，是没有前途的一条不归路。

　　在“保汇率”还是“保房价”的两者之间，决策层最终还是理智的选择“保汇率”，所以我们看到央行近期将短期利率往上调，而将长期利率压着不动。这种“锁短放长”的方式，既保持了短期汇率稳定，又通过对长期利率的压制将房价泡沫稳定住，慢慢使其“软着陆”。尽可能避免房价泡沫破裂所造成的系统性金融危机。

日月丽天

言之过早，也是没有看到国际层面整个的‘局’
实际上，人民币国际化和房价都被装进‘笼子’里了。
最终的解决思路主要是等，通过时间进行化解。
等到美元贬值，全球通胀起来后控制好中国房价的涨幅。实现软着路。
美国的股市、日本的债、中国的房价，都是特定政治经济条件下的产物。都在等下一轮经济高峰进行化解。
相对来说，中国的房价较之美日还是更好处理的。因为土地定价权在政府手里边，可以土地成本刚性托盘。美国股市经受不住大周期的冲击，甚至说他这种高度市场化国家，一旦条件具备自己就有做空自己的动力。日本的债经受不住军事、政治的冲击。