易宪容：2015年中国股市异常波动的理论分析

大参考

　　一，导言：2015年中国股市是如何异常波动的？

　　一般来说，股市的异常波动是某种股票指数在一定的时间内涨跌幅度超过某一个值，即股价的暴涨暴跌。由于2015年中国股市震荡巨大，其股票指数波动的幅度远超过往年的变化，所以，对于2015年中国股票市场，一般分析都把它归纳为异常波动的市场。

　　比如，从总体的情况来看，在政府的政策催生下，从2014年4月29日到2015年6月12日，上海综合指数由2026点上涨到5178点，上涨幅度达到达156%，同时，深圳成分指数上涨146%，创业板指数上涨178%。而且在这次股市上涨的过程中，除了偶尔几次下跌之外，基本上处于单边上涨态势下。同样，2015年6月15日至7月8日的17个交易日，上海综合指数下跌32%，创1992年中国股市以来最大跌幅记录。整个股市基本上处于单边下跌的状态。即2015年的股市上半年表现为暴涨，下半年又表现为暴跌。

　　具体来看，2015年上半年中国股市的暴涨在5月份更是表现为疯狂。先是5月中旬曾出现暴跌后，在月底前几天连续暴涨，上海综合指数冲过一个又一个整数关，4600点、4700点、4800点、4900点，逼近5000点。但是到5月28日，上海综合指数又出现暴跌，一天就下跌6%以上，全日指数的波幅超过7%，当日成交额也创出2.4万亿元的历史记录。6月1日，上海综合指数又大幅反弹暴涨4.7%。到6月5日上海综合指数终于上涨1.5%，收报到5023点，为7年半来首度重新站上5000点，成交量大增到2.3万亿元。而在之前的一个星期，上海综合指数累积涨幅达8.9%，深圳成分指数上涨9.6%、创业板指数上涨9.7%。这个星期中国股市也成全球股市上涨最多的明星市场。

　　但是，上海综合指数上涨到5178点之后，上半年中国股市的上涨开始结束。6月19日，上海综合指数暴跌了6.42%，连失4700点、4600点、4500点三道整数关口。两市近1000只个股市跌停，交易额全面萎缩。更为重要的是少数个股下跌的幅度更是惊人，比如中车下跌幅度达50%，而全通教育则下跌了70%。也仅是这一个星期，上海综合指数累计暴跌了13.32%，深圳成分指数暴跌了13.11%，创业板指数暴跌跌14.99%，创2008年以来中国股市暴跌最大记录。也就是说，上海综合指数上到5178点之后，到6月19日最低下跌到3373点时，下跌幅度达33%，创1992年以来中国股市跌幅的最大记录。或2015年6月15日至7月8日的17个交易日，上海综合指数暴跌了32%。可见，2015年中国股市的异常波动是多么的严重！

　　对于2015年中国股市为何会异常波动或暴涨暴跌？有人写出洋洋几十万言的分析报告（吴晓灵，2015），认为2015年中国股市暴涨暴跌的主要原因是杠杆过度、监管缺限、交易制度不完善、多空不均衡、投资者结构不合理等，并主张应该引进更多发达国家资本市场的成熟制度及交易规则。也有人归纳为既有市场估值修复的内在要求，也有改革红利预期、流动性充裕、居民资产配置调整等合理因素，还有杠杆资金、程序化交易、舆论集中唱多等造成市场过热的非理性因素（肖钢，2015）。

　　但是，对于对于外国的投资者来说，2015年中国股市的异常波动根本就看不懂，或仅是一场“投机性泡沫”产生及破灭（易宪容，2015A）。如法国巴黎银行（BNPParibas）首席亚洲经济学家理查．伊利（RichardIley）表示，中国股市上涨速度之快、交易规模之大，都显示出这是一场严重的“投机性泡沫”。因为，当前中国股市如此快速上涨，根本找不到任何上涨的理由，也看不到有任何明显的技术、金融及宏观创新等因素来推动。

　　伊利认为，在历史上的投资性股市和信贷泡沫中，至少还可以看到铁路、无线电、互联网、证券化、高超管理或生产技术作为推动力，甚至可以从举办奥运会中寻找原因。但是，当前中国股市的大涨除了政策之外还是政策，或除了杠杆之外还是杠杆。伊利指出，当前中国股市的融资交易金额占国内生产总值（GDP）达3.5%，远超过当前美国的水平。而过度交易的股市是容易导致股市暴涨暴跌的。

　　实际上，对于2015年中国股市的异常波动，市场的评论总体上多以只能站在传统思维或一般的理论模式角度来观察与分析的（易宪容，2015B），比如实体经济的新突破与发展、股市内在价值、流动性、杠杆率、监管缺陷及投资者的结构等，但是这些理论、数据、模型等传统智慧与工具既无法分析这一轮中国A股暴涨之原因，更无法分析这一轮股市暴跌的根源，中国现实的市场早就把这些理论与模型抛到九霄云外。也就是说，中国股市上涨时传统智慧无法找到其合适的理由，同样中国A股暴跌时，用这些传统思维来分析同样是没有多少解释力的。所以，本文从现实的中国市场出来寻找及反思中国股市异常波动的根源，并由此出发探讨中国股市未来发展之途径。

　　本研究以下几部分是，第二部分讨论了中国股市异常波动的直接原因；第三部分研究了中国股市异常波动的制度根源；第四部分分析了股市制度根源所造成的中国股市的缺陷；第五部分是本文的结论及相应的政策建议。

　　二，2015年中国股市异常波动的直接原因

　　2015年中国股市异常波动的原因，尽管无法用一般性的理论及模型来解释，但从市场的现实生活中是能够理出更具有解释力的原因的。比如，最近原中国证监会副主席李剑阁指出（李剑阁，2016），这场中国股灾是证监会政策尺度剧烈变化是去年股灾的原因。尽管这种观点还没有点会问题的要害，但已经涉及问题的边缘。因为，2015年中国股市异常波动最为主要的原因是与政府的金融市场发展战略有关，与政府金融市场的顶层设计有关，与中国股市的信用基础及社会背景有关。

　　首先，这几年政府金融改革的政策有一个心结，基本上都认为当前中国企业融资成本高和债务负担重、企业的创新能力弱、金融市场运行效率低等问题都与中国金融市场的融资结构不合理及直接融资发展严重滞后有关（兰荣，2014），因此，按照十八届三中全会的中国金融改革的部署，政府希望快速建设好市场化程度高的多层次资本市场，特别是要加快中国股票市场发展，以此来调整中国金融市场结构，增加企业的融资渠道，降低企业融资成本，并以投资者的财富效应来增强中国居民的内需能力。这样既化解近十几年来积累下来的房地产市场风险、企业及地方政府的债务风险，也能够推动中国经济再进入一个新的快速增长期。

　　特别是中国政府看到，从2008年下半年美国金融危机之后，美国政府就是通过一系列量化宽松的货币政策，向市场注入大量的流动性，把金融市场的利率全面拉低，从而制造了美国股票市场一个历史上前所未有的大牛市及繁荣。美国道琼斯指数从2008年下半年的6000多点上升到2014年底18000多点。而美国股市的大牛市不仅化解了美国百年一遇的2008年下半年爆发的美国金融危机，让整个美国金融业特别是银行业有了一个休养生息的机会，也让美国企业有一个低成本便利的融资渠道，所以随着美国股市的繁荣，美国实体经济逐渐地得以复苏，特别是美国互联网业、页岩油气产业及农业得到前所未有的发展。所以，面对2014年以来中国经济增长下行的压力及房地产市场周期性调整，中国政府也希望股市取跨跃式的发展战略及一场大规模的股市试验来推动股市繁荣，以此来拯救与化解中国“房地产化”经济的危机，来转移企业及地方政府债务风险，并把中国经济中国经济再次带向一个新的快速增长期（易宪容，2015B）。

　　但是，金融是对信用的风险定价。不同的金融市场及金融产品的信用关系是不一样的。因此，中国国家的金融市场结构不同，并非取于实体经济所要求最优的金融市场结构，也并非取决于金融市场改革所谓顶层设计的最优的金融市场结构，而是取决于一个国家的信用基础及信用文化，取决于一个国家相应的法律及司法，否则在市场化的信用或非人格化的信用基础没有确立的情况下要跨跃式或大跃进式发展市场化程度要求较高的现代资本市场是根本可能的。2015年中国股市异常波动或股市大试验的失败很大程度上就与政府资本市场发展战略大跃进式的思路有关。

　　其次，在上述股市发展大跃进式的思路下，尽管中国政府一再强调没有采取欧美的量宽政策，但中国的货币政策宽松了再宽松。比如说，2008年美国金融危机之后，中国是以银行主导的金融体系，当年银行业的业绩创历史新高，不良贷款双降，在根本没有发生金融危机的情况上，采取了比欧美量化宽松的货币政策，从而使得中国各部门总债务占GDP的比重由2008年的170%上升到2014年的235.7%，6年时间上升了65.7%。而根据麦肯锡方法测算则中国各部门总债务占GDP的比重由2008年的184.6%上升到2014年的278.9%，6年时间上升了94.3%（李扬等，2015）。这几年国内银行信贷增长就是如此疯狂，并通过这种银行信用的过度扩张催生了一个巨大的房地产泡沫，并引发2014年中国房地产市场的周期性调整。

　　而政府为了催生这轮的“国家牛市”，也是央行货币政策的全面逆转，由早些时候偏紧开始转向全面宽松。尽管政府不会承认当前中国正在推行中国版的QE，但中国的量化宽松政策比欧美国家的量宽有过之而无不及。从2014年11月的中国央行降息，就吹响了政府催生“国家牛市”冲锋号，接下就是一连串的货币政策宽松。降准降息、定向量化宽松、推出新的增加市场流动性借贷工具、地方政府债券转换等，有了这一连串的货币政策宽松，中国版的QE岂能不呼之欲出？而这就推动2015年中国股市疯狂上涨最为重要的动力。即使在6月中国股市暴跌之后，为了救股市中国央行同样在6月份底采取降准降息的货币政策一再宽松的大动作。也就是说，为了打造中国股市的大牛市，中国央行让货币政策宽松了再宽松，它是催生2015年上半年中国股市泡沫最大的动力。

　　再次，近年来中国互联网金融爆炸式的增长也为2015年中国股市异常波动起到了推波助澜的作用。从2013年以来，中国的互联网金融出现了爆炸式的增长，它利用现代信息科技，特别是移动支付、社交网络、搜索引擎和云计算等对中国传统金融模式产生了颠覆性影响。比如它能够低成本信息处理和风险评估，让资金供求双方在资金期限匹配、风险分担等条件下低成本的直接交易，并由此低成本地给出任何资金需求者的风险定价或动态违约概率（谢平等，2012）。在这种观念下，随着2015年上半年中国股市持续单边上涨，各种对股市的互联网融资工具涌现，即股市的“场外配资”。

　　所谓的“场外配资”就是借助于互联网信息网络及技术工具向股市的投资者配置资金的融资工具。它以13%至20%的高利息向股市散户借出炒股资金。根据中国证监会官方信息，场外配资活动主要通过恒生公司HOMS系统、上海铭创和同花顺系统接入证券公司进行，监管部门估计3个系统接入客户资产规模合计近5000亿元。不过，有券商的分析认为，透过民间配资和伞形信托入市的资金规模，保守估计约1万亿至1.5万亿元。其中，伞形信托的存量大约7000亿至8000亿元；互联网P2P等模式，规模大约在1.7万亿至2亿元。可见，当时中国股市场外融资估计可达到2万亿元以上（申万宏观源，2015）。也正是这种股市场外配资的疯狂，它成了交易额形成天量、股价迅速飚升最为重要的工具。

　　最后，2015年股市的异常波动与投资者社会背景密切相关（易宪容，2015）。从2014年6月底以来，上海综合指数由2039点直冲到上个星期的5178点，中间只有些许的调整，上涨幅度达150%以上。中国股市单边快速上涨或疯狂，这就让股市投资者造成一种股市投资无套风险套利的幻想，即只要购买了股票就能够赚钱，甚至于可以通过过高的金融杠杆放大赚大钱。就如早几年中国投资者购买住房及影子银行投资无风险套利一样，只要购买了住房就能够赚钱，没有谁因为购买住房投资而亏损的，购买住房及影子银行投资无风险套利的神话也很快就在中国A股蔓延。再加上当前中国精致的个人主义观念盛行天下，更是为中国股市的暴涨创造社会基础。在精致的个人主义观念的驱使下，这些持有一定财富的居民看到股市如此好的赚钱效应，岂能不涌入股市？所以，在这段时间里，整个社会早些时候都在谈论炒房的话题早就转到如何炒股的议题上来。可以说，无论是公共场所还是家庭空间，买卖股市已经成了整个社会最为热门的话题。在这样的情况下，要想股市不疯狂是不可能了。

　　有了股市的大幅上涨，股市的赚钱效应立即显示出来。已有的统计数据显示，2015年4月底之前，上海综合指数上涨40%以上，有“神创板”之称的创业板更是大涨140%以上，而在这段时间里，上海股民人均获利达15.6万元。正因为有当时中国股市存在无风险套利的神话或幻想，这就有了国内投资者及资金都涌入股市，无论是居民存款由银行搬家，还是银行信贷入市；无论是两融增长还是场外资金配置，各种资金都涌入股市，从而让股市的指数在短期内推上一个又一个台阶。中国A股的大牛市也由幻想在短期内变成了现实。

　　面对股市的无风险套利的幻想，不少的投资者更是利用各种金融杠杆涌入股市。因为，既然股市可无风险套利，那么投资者金融杠杆率越高，其收益就可能越大。在这种幻想下，两融余额在短期内暴增，在上半年不到3个月的时间里就由1万亿元增长到2万亿元以上，用3个月时间走完以以前3年多时间走过的路程。而高杠杆的两融业务暴增，不仅成了这轮股市暴涨的最大推手，也是刺激了各种外部资金大量涌入（居民存款、银行贷款、场外配资等）。中国A股就是在这种大量资金涌入的情况下暴涨或疯狂。

　　但是，通过高杠杆的融资涌入股市，在无风险套利的幻想下，投资者当然可以越战越勇，收益越来越高，股市的赚钱效应越来越强化，从而会吸引越多的资金涌入市场。但是，在这过程中，股市的潜在风险会越来越大。因为股市的无风险套利是不存在的。涨跌是股市的常态。市场也不会存在只会单边上涨的股市。而股市的下跌立即会把这种利用融资高杠杆进入市场投资的风险暴露无遗。因为，2015年6月之后的股市暴跌不仅破灭了当时股市无风险套利的幻想，也可能让高杠杆融资的投资者输得极惨。因为，投资者的利用融资杠杆率越高，在股市下跌时，所面临的风险就越高。在这种情况下，这些投资者为了减少股市下跌可能带来的巨大风险，就得把手上的股票快速抛售。这样行为就会让已经下跌的股市更是暴跌。这些就成了2015年中国股市异常波动或暴涨暴跌主要的直接原因。

　　三，2015年中国股市异常波动的制度根源

　　一般来说，金融都是对信用的风险定价（易宪容，2015C）。而信用风险的定价方式不同，就会有不同的金融市场、金融产品、金融工具的出现。也就是说，金融交易的就是信用。而信用是什么？信用是个人、企业、组织或政府之承诺。它是通过合约的方式来连接的。由于信用是一种心理精神状态，在不同的社会背景、文化环境下，信用内容、生产机制，信用担保的方式等都是不一样的。所以，信用有市场价格机制维持的非人格化的信用，也有血缘或宗法关系维持的人格化的信用。而这两种不同的信用，其信用担保机制也不一样。以市场化演进而来的非人格化的信用，它有一套相应的法律及司法制度来保证；但是非人格化的信用往往会建立在一种相应的人际关系基础。如中国血缘关系，欧美教堂的组织关系等。

　　现代证券交易或股市，其交易的是上市公司的信用。股票就是对上市公司的信用风险定价，其信用就是非人格的信用。所以，在欧美发达的证券市场，上市公司的信用是通过长期的市场行为演进而来，并且生发了一套相关的法律法规及司法制度来保证。但是，中国的证券市场是由计划经济转轨而来，中国传统的以儒家为主导的人格化信用根本就不适应或不能保证现代股市的有效运用，而市场化的信用也无法在短期内生成。在这种情况下，刚发展起来的中国股市的信用或上市公司的信用只能由政府来作隐性担保。

　　可以看到，尽管现代金融市场及产品在1860年代就引进中国，但是由于中国没有市场化的信用基础，当时进入中国只能官商合办等方式进行，或只能通过政府担保方式进行。而且经过60-70年的努力，到1920年代中国金融市场所需要的市场化才得出形成。但是，抗日战争及新中国的成立，又让这种刚形成的市场化信用完全中断。而1990年代出现的中国股市，基本上是由计划经济转轨而来。这种股市根本上就不存在由合约精神及由市场化决定的信用关系，股市的信用完全由政府确立及隐性担保。既然股市的信用完全由政府来确立及隐性担保，那么政府当然就成了股市的主导者。在这种情况下，中国股市就成了彻头彻尾的政策市。政府不仅可利用手上的审批权、定价权主导股市资源的分配，来调控股市规模及价格，也可控制股市指数的升跌。在这种情况下，中国股市完全成了政府主导的市场。

　　既然中国股市完全由政府主导的政策市，那么中国投资者进入股市根本就不需要看宏观经济形势，也不是看上市公司业绩，只要看政府对股市的意向就可以了。在这种情况下，中国股市投资者购买股市的成本收益分析，一定会把其投资行为的收益归自己，而把其投资行为成本转移给整个社会来承担。因为，他们的投资行为完全由政府隐性担保。股市投资者肯定会偏好风险高的投资，因为，投资风险越高，可能收益就越大，但其可能把过高行为成本转移给政府或整个社会来承担。在这种情况下，整个股市一定是投机炒作盛行的市场。中国股市的暴涨暴跌也不可避免。

　　还有，由于政府担心股市投资者过于冒风险，过于炒作严重，就得对股市的运行设立各种不同的限制方式，如设立涨跌停板制度，设立海外投资者进入准则，政府甚至指导股市投资者投资或不投资某类股票，要求上市公司在什么情况下股票可交易或不可交易。正因为政府这种对股市信用的隐性担保及对股市的严格管制，不仅会严重扭曲股市的供求关系及价格机制，也会造成了中国股市投资者风险意识薄弱及违规违法心态严重。因为，在这种情况下，违规违法是股市投资者获得利益更多、成本更低的方式。在股市的投资者看来，他们的违规违法与政府官员的贪污腐败简单不可同日而语。也就是说，当前股市上的市场秩序混乱，违法违规严重很大程度上都是与政府过度对股市管制、政府过度参与市场有关。这些都是造成中国股市暴涨暴跌或异常波动的制度根源。

　　四，政府对信用的隐性担保造成了股市严重的内在缺陷

　　中国股市的内在缺陷主要应表现为以下几个方面，如果这些方面不真正的改善，中国股市要想好起来或不异常波动是根本不可能的。中国股市内存缺陷：一是上市公司为国有企业为主导。至于当前中国股市最终所有权国有所占的比重是多少，没有查到当前数据，但在2007年时所占的比重达70%以上。事实已经证明，这样一种以国有股权为主体的股权治理结构，要让它按照市场机制的一般法则有效运行是不可能的。

　　因为，从国有产权为主导的企业运作的情况来看，看上去各种产权的权能（比如所有权、使用权、剩余索取权及转让权）是界定清楚的，但是所有权始终是虚拟的，即国家所在权往往会转化国资委及国有企业经营者的个人所有权，他们往往会通过这种多级的委托代理关系把全民或国家的利益转化个人的利益（中国房地产的核心问题也是如此）。国有企业的代理人不仅不会对其行为进行成本与收益分析，也会把其行为的利益归自己而把其行为的成本让整个社会来承担。在这种情况下，不仅会把股市的风险推高，也会让国有上市公司低效率的运行。

　　而政府为了让国有企业脱困，往往把中国股市当作向国有企业注入政策性资源的工具。中国股市也成了国有企业脱困的场所。当政府把大量的国有企业推向股市后，当经济处于上升周期时，这些国有上市公司的缺陷不会马上暴露出来，甚至于出现了早几年的所谓“新国企”现象。但是，当中国经济处于下行周期性时，国有上市场的公司的缺陷却一览无遗。这不仅表现为贪污腐败严重，国有上市公司的大量资产被套走，也表现为效率低下及严重亏损等。比如，2015年以“中”字的不少大型国有严重亏损。这种现象不仅国有上市公司是这样，也让这种风气在整个中国股市蔓延。在这样一个特质的市场，中国股市岂能不异常波动或暴涨暴跌？

　　二是中国股市的绝对权力无法有效约束。可以说，2015下半年查出的证监会官员腐败问题，这应该是冰山一角。因为政府对股市完全隐蔽担保，同样对中国股市具有绝对的权力。绝对的权力，绝对腐败。如果中国股市是以绝对权力为主导，绝对权力盛行，那么中国股市一定会以权力来分配整个市场资源，而不是以市场机制决定资源分配的方式。而这样的市场不仅贪污腐败盛行，也股市投机炒作盛行、市场秩序混乱的制度根源。尽管2015年在清查中国股市的贪污腐败方面有所进展，但是并没有确立有效的制度来约束这些绝对权力，特别中国证监会的权力。

　　三是在利益集团的游说下，简单地引进欧美国家的金融制度、金融产品及金融工具，特别是金融衍生工具。而现代金融衍生工具在发达欧美国家市场所起到负面作用远大于正面作用，这些金融衍生工具往往成了造成金融市场不公平竞争及金融危机四起的根源，所以，发达国家也正在采取不同法律制度对这些金融衍生工具进行监管。而2015年股市的暴涨暴跌，所引进的金融衍生工具起到推波助澜的作用。

　　从近十年中国股市发展现状来看，这些金融衍生工具在中国的出现，它往往成了中国资本市场剧烈震荡的根源。先是期货指数推出之后，中国股市就持续低迷了七年。尽管这七年中国股市低迷是多方面的因素造成，比如同时间房地产市场的无风险套利，让大量的资金涌入房地产市场投资，中国股市的流动性出现了严重的挤出效应，但也不可小看股指期货推出后对那几年中国股市严重的负面影响。

　　还有，2015年中国股市的暴涨暴跌同样与这些金融衍生工具的推波助澜不无关系。先是上半年股市的暴涨，有场外配资的HOMS系统大量的资金涌入，有各种衍生工具（如股指期货及程序化交易）推波助澜，这就造成2015年上半年中国股市疯狂。后有下半年股市暴跌，更是把这些金融衍生工具所具有的风险及负面作用全部显露出来。都一览无遗。因为，在中国股市的非人格的信用关系下，有效法律及司法制度无法确立，在这情况下，中国精致化的个人主义的投资者肯定会利用当前中国股市各种制度缺陷，利用金融衍生创新工具对中国股市进行过度操纵并上下其手，特别当监管者对这些金融衍生工具不熟悉、不了解，更是会让这些金融衍生工具的交易者如鱼得水，他们利用这些金融衍生工具让中国股市翻江倒海，就容易造成中国股市的暴涨暴跌或异常波动。

　　五，基本结论及中国股市未来发展的政策建议

　　可见，2015年中国股市异常波动的直接原因在于政府对中国股市大跃进式战略理念、在于货币政策过度扩张、在于监管准备不足的在互联网金融爆炸式的增长、在于中国特别的社会背景，而重要的制度根源在于中国股市没有演化出现代证券市场所需要的非人格化的信用，也无法形成一套相应的法律与司法制度，中国股市的信用完全由政府担保。而政府对股市的完全隐蔽担保，是中国股市炒作盛行、市场价格机制扭曲、股市暴涨暴跌最为重要的制度根源。

　　所以，对于当前中国股市来说，就得从信用制度基础入手，比如调整中国股市战略发展思路，约束中国股市绝对权力及让国有上市公司真正成为公众公司等，仅从技术性方面来解决股市的问题，根本是不可能的。同时，当股市由绝对权力所主导时，不仅会让整个市场的价格机制丧失，股市价格扭曲，无法通过市场因素来决定资源配置，而且也使得中小投资者的利益随时都可能受到侵害。所以，中国股市经过2015年的暴跌，投资者对股市的信心基本丧失，要恢复投资者对股市的信心，就得让中国股市有自我修复中来实现。其实，自我修复机制是生物学上的一个概念，它是指任何一个生命体都具有自我调节、自我修复、自我进化的功能，从而使得不同的生命体在不同的环境与条件下能够优胜劣汰、适者生存，物种也就是在这种自我修复的过程进化与发展。

　　同样，股市也作为一种生命有机体，它也具有自我修复的功能。它的出生、成长、壮大的过程也是一个自我修复过程。所以，尽管2015年中国股市出现了暴涨暴跌异常波动情况，这给中国股市的发展与繁荣带巨大的阴影与障碍，如果中国股市具有自我修复的功能，它就能够通过市场的自我修复机制让股市重新获得新生。否则，中国股市要走出当前的困境根本就不可能。但是，要让中国股市具有自我修复的功能，政府就得为中国股市的发展创造一系列的制度条件，就得让中国股市真正由价格机制起决定作用的市场。就如人的身体要通过自我修复机制保持健康需要提供合适饮食、适当睡眼、保持良好心态等条件一样。

　　首先，中国股市的自我修复就是要让中国股市的内在机制能够正常运行，就是要让市场因素在股市中起决定性作用，而不是人为方式扭曲股市的供求关系。这里既有政府救市后的退出机制问题，即如何把扭曲了的市场供求关系得以调整，也有政府的绝对权力如何减少对市场的干预问题，把绝对权力关在制度的笼子里。

　　如果中国股市的供求关系不能够由市场来决定，有效的股票市场价格无法形成，那么无论是投资者还是上市公司就会无所适从。即投资者无法以市场因素来给上市公司的股票定价，上市公司也无法决定股票供求多少。所以，早些时候政府救市所扭曲的股市供求关系就得逐渐地退出市场最为重要。同样，减少政府权力对股市参与，也是股市供求关系市场化的重要方面。这也意味着股市发行制度向注册制改革势在必行。所以，加快推进当前中国股市一系列重大制度的市场化改革成了当前中国股市自我修复机制得以发挥的首要任务。

　　其次，要对当前中国股市的规则与制度进行全面检讨，重组中国股市的权力结构。因为，股票就是对上市公司的信用风险定价。在欧美发达的证券市场，上市公司的信用是通过长期的市场行为演进而来，并且生发了一套相关的法律法规及司法制度来保证。但是，中国的证券市场是由计划经济转轨而来，其信用只能由政府来作隐性担保。在这种情况下，就容易导致政府对股市权力过度主导，就可能无法对这种绝对权力有效约束。因此，要让中国股市能够真正现实自我修复并获得新生，就得重构中国股市的权力结构及对这种绝对权力进行有效约束，从而让使得股市的信用由政府隐性担保转变为由市场演进而来。这样股市的自我修复机制才能在这过程中得以生成，相应的市场化的法律法规及司法制度也会在这过程中建立。

　　第三，要重新认识与理解当前金融创新和金融衍生工具的作用与功能。因为，以往监管部门在各种势力游说下，总是以为发展中国金融市场及中国资本市场，就得引进相应金融衍生工具，否则中国金融市场就不容易完善。但实际上，这些金融衍生工具在发达欧美国家市场所起到负面作用远大于正面作用，这些金融衍生工具往往成了造成金融市场不公平竞争及金融危机四起的根源，所以，发达国家也正在采取不同法律制度对这些金融衍生工具进行监管。因此监管部门要对近几年引进的金融衍生工具及程式化交易正在全面检讨，研究这些工具是否适应中国，研究这些工具是不是这一轮中国股市暴涨暴跌的重要原因。还有，所谓的互联网金融创新也是如此，比如场外配资的HOMS系统同样成了这次中国股市暴涨暴跌的主要根源。因此，全面检讨2013年以来爆炸式增长的互联网金融也是当务之急。也就是说，监管部门就得严加约束与限制这类金融创新及金融衍生工具，否则如果股市是人为操纵，中国股市自我修复机制如何能够起作用。

　　第四，监管理念的转变及中国股市制度安排的公共决策化。监管理念的转变就是要由以往对中国股市的事后监管转变为事前监管的引导与规范。可以说，上半年中国股市暴涨暴跌的一个重要教训就是监管者对兴起的互联网金融HOMS系统缺乏了解从而也就无法制定出事前监管及防范风险的规则，从而就让这个场外融资市场得以疯狂野蛮生长。等到这个市场已经疯狂野蛮生长之后，再采取简单粗糙的方式来制止与遏制，引发中国股市的震荡当然不可避免。

　　最后，中国股市制度安排的公共决策化，这是当前中国股市能否成熟的关键所在，也是保证股市得以自我修复的制度基础。因为，中国股市的制度安排及改革，只有在这种方式下才能平衡好各方的利益关系，才能让所制定的法律法规能够真正落实执行。

　　总之，如何让中国股市在自我修复中获得新生，就得让市场因素在股市运作过程中起决定性作用，让市场的供求关系来决定股市价格有效运行，并对市场与政府权力的边界严格界定清楚；就得谨慎有限制地对待当前所出现的金融创新及引进的金融衍生工具；加快推进中国股市的市场化的各种改革；让监管者的监管理念的转化等。这样才能够形成中国股市新的信用基础，并让中国股市逐渐地走出当前的困境。