笔夫：明确回怼特朗普！鲍威尔爆的猛料居然你没搞懂！全球宏观随笔之二

大参考

　　前天白天开了半天闭门会议，没有来得及研究美联储鲍威尔讲话全文，晚间一口气读完，想起媒体的一致评论，不禁倒吸了一口冷气，全球媒体居然在完全没有听懂鲍威尔讲话真实意思之前就一致主观臆测加息周期可能结束，有意无意的故意混淆视听或者不求甚解。也可能是完全不懂美国的金融决策，把鲍威尔演讲最重要的主旨选择性地忽略了，而我们认为，几个月后，所有投资者都可能因为接受了这种错误信息而悔恨不已。

　　在反复研究鲍威尔讲话之后，笔夫得出的结论是，鲍威尔丝毫没有表达要放慢加息甚至结束加息进程的表示，相反，他以盎格鲁。萨克逊人独特的缜密、严谨和系统的思维架构及表达方式直接回应了特朗普重商主义的急功近利和轻浮作派，以一种近乎藐视的态度拒绝了来自总统的无理强求。在近几年美联储主席的讲话中，此次立场明确但思想深邃的演讲实为金融当局的典范发言文本。根据他讲话的核心要义，美联储不仅不会放慢加息，而且会加速缩表，持续加息，美元也会继续上涨，这是必须引起我们高度重视的信号。

　　鲍威尔的讲话内涵极其深刻，好象我们听惯了《梁祝》这样的单线条的曲目，再听《第九交响典》这样多线条的复杂交响曲可能难以领会一样，他的讲话更象是文言文，艰深、晦涩，所以下面我只需把他讲话的重点划出来，译成“白话文”，让大家看看他的城府何其之深！

　　重点一：大约三年前，联邦公开市场委员会认为家庭和企业，储蓄者和借款人的利益不再因极低利率而得以最好地被服务。因此，我们开始提高政策利率，逐步提升至健康经济中更为正常的水平。按历史标准衡量，利率仍然很低，而且它们仍然低于对经济中性水平的广泛估计范围 -即既不加速也不放缓增长。

　　笔夫评论：请注意，鲍威尔对加息目标是以历史标准来衡量的，历史标准是什么，请参考以下这张图，很多人都在说，全球处于三十多年以来货币债务周期的尾部，实际上，美国目前处于80年代以来利息下降周期的底部，以四十年来的平均基准利率水平来看，这个中枢应该在6%-8%之间，我们并不是说，这轮加息周期一定会达到这个水平，但是，鲍威尔说的非常清楚，利率仍然很低，这个定性非常明确。

　　重点二：此处插一件有关纽约经济俱乐部的轶事，我注意到美联储官员第二次在这个俱乐部发表的演讲是有关于这个话题的。在1929年3月18日。几周之前，美联储发布了一份有关于担心股市投机的公开声明，表态担忧银行资金对投机行动的支持。前美联储主席，波士顿联邦储备银行行长威廉o哈丁（William Harding）在他的谈话中为美联储行动辩护。他认为，虽然美联储不应该作为正确资产价格的仲裁者，但它确实负有保护银行系统满足家庭和企业信贷需求的能力的主要责任。在会议上，批评人士认为，有关资产价格膨胀的公开言论“充满危险”，即国家银行管理得如此之好，以至于不应“直面公众的劝诫”；而且更普遍地说，美联储“脱离了它的领域”。当然，回头来看，哈丁是在1929年股市崩盘前几个月发表的讲话，这标志着大萧条的开始。

　　笔夫评论：此次演讲最为巧妙的地方就是从这个故事开始讲金融稳定的含义。鲍威尔认为美联储的主要职责是防范通胀和保障就业，再加上金融稳定，但是，此次因为是为发表金融稳定报告而作的演讲，所以通篇都是在阐述金融稳定。受到历史资料的影响，包括笔夫在内的许多人都以为，美联储的货币紧缩对于1929年股灾和大萧条负有责任，但是鲍威尔这段话几乎颠覆了这个说法，按照他的理解，美联储在1929年股灾之前几个月就完全意识到了一场灾难就要到来，而美联储的做法就是要确保银行系统不要在即将在到来的灾难中遭到毁灭性的打击，以确保任何情况下都有能力“满足家庭和企业信贷需求”，所以美联储反对银行系统在股市泡沫膨胀的时候继续给予投机活动以支持。他说：回头来看，哈丁是在1929年股市崩盘前几个月发表的讲话，这标志着大萧条的开始。

　　鲍威尔仅用这个故事就已经点出了此次演讲的全部核心要义，只是几乎没有人注意到其中的深刻含义：美联储的金融稳定责任就是要确保银行业的安全，而不是试图控制股市和其它资产价格的波动幅度，正是由于意识到资本市场的潜在危险，才更应当以更迅速的紧缩来使银行系统全身而退！鲍威尔不仅以这个故事揭开了美联储行为动机的世纪迷局，更是非常隐晦地回应了来自特朗普总统的公开压力，公开主张了美联储的真正责任。

　　重点三：全球金融危机以最清晰的方式证明了这种方法的局限性。在戏剧性场面中极具创造性和勇敢的“即兴创作”（指临时性的救助举措）帮助避免了另一次大萧条，但未能阻止75年来最严重的经济衰退。危机清楚地表明，没有金融稳定就没有宏观经济稳定，而且系统性的稳定风险往往在繁荣时期生根发芽。因此，随着危机的紧急阶段得以平息，国会，美联储和其他金融监管机构开始制定一种根本上不同的金融稳定方法。在危机发生后，政策制定者不再依赖即时的政策反应，而是在一个在经济繁荣时期预先提出解决方案的框架中不断监测脆弱性并要求企业对于金融压力提前做计划。

　　笔夫评论：请注意他在这里说到的“即兴创作”（Highly inventive and courageous improvisating amid scenes of great drama），其实指的是各类经济救助行动，在中国就是各种稳增长和经济刺激，这些方法在10年前避免了另一次大萧条，但是未能阻止75年来最严重的经济衰退。这段话中重点之重点是这句：危机清楚地表明，没有金融稳定就没有宏观经济稳定，而且系统性的稳定风险往往在繁荣时期生根发芽。这实际上是在跟特朗普政府所做的一切划清界限，特朗普自以为以上任以来靠减税和增国关税壁垒可以维持宏观经济稳定，但是在美联储看来却不是这样，经济周期是不以人的意志为转移的，美联储的责任就是在繁荣时期就监测出各种漏洞，并让银行随时从这些危险的地方撤离，可以说，美联储和特朗普的思维内容和高度完全不在一个频道上。

　　重点四：在银行体系中，我们实施了基于资本和流动性要求的危机后监管框架，强大的压力测试制度以及最大公司的强制性生前遗嘱。因此，银行现在拥有比以前更高质量的资本（图1）。 最近的压力测试表明，即使在严重的全球经济衰退之后，最大银行的资本水平仍将高于监管最低标准，并高于银行在危机前的良好时期所有的水平。大多数具有系统重要性的金融机构现在也以高质量流动资产的形式持有大约20％的资产- 也就是说，可以在短时间内随时出售的安全资产（图2）。 这些资产的份额大约是危机前水平的四倍……与其他经济体相比，美国的贷款和借款较少依赖银行信贷，而更多依赖于经由各种资本市场渠道的资金。危机表明，这个以资本市场为中心的体系虽然有很多好处，但也提供了更多可能出现系统性风险的地方。

　　笔夫评论：鲍威尔真正的猛料来了：“大多数具有系统重要性的金融机构现在也以高质量流动资产的形式持有大约20％的资产- 也就是说，可以在短时间内随时出售的安全资产（图2）。 这些资产的份额大约是危机前水平的四倍。”这意味着什么？自2009年以来，美国股市道琼斯指数上涨了四倍多，而NASDAQ指数上涨7倍有余，但美国的国家队持有高质量流动资产却高达20%，当然其中最多的就是与股票和债券有关的流动性资产，这些资产大约是危机前的四倍，与特朗普关心的工人就业和贸易逆差问题完全不同，美联储日夜忧思的其实就是银行业目前所累积的这些已经带有明显泡沫成份的流动性资产，鲍威尔其实已经明确的告诉世人，银行业无论如何是要随时撤离的，但并不是每个人做好了准备，在银行业撤离的时候，他们是不会顾及到总统所关心的那些问题的。

　　重点五：区分市场波动和威胁金融稳定的事件非常重要。大幅度持续的股票价格的下跌可能会给支出和信心带来下行压力。然而，从金融稳定的角度来看，今天我们不认为股市身处险境。

　　笔夫评论：尽管鲍威尔用了相当篇幅来描述各类资产价格的风险程度，但是大部份内容都是一种中性的表述，显然其并不乐意对于资产价格作出裁定。但是他提到的这句却再次呼应了前面演讲的内容：区分市场波动和威胁金融稳定的事件非常重要。在美联储那里，金融稳定与否不是以股票市场所出现的波动来衡量和描述的，他们的关注点放在了市场波动的幅度是否给银行系统带来危险，至于股市下跌给宏观经济带来的损害则不是联储考量的重点，这再次回应了特朗普的要求：美联储与总统是各负其责。总而言之，美联储缩表和加息的重要意义就在于，在不确定性风险到来的时候，不会出现第二个雷曼兄弟。

　　总结：认真研读了鲍威尔的演讲，我更多地想起了两年前中国央行就开始的去杠杆行动，很多人认为正是金融去杠杆导致了债市和股市下跌，但是，在决策者看来，去杠杆是确保“不发生系统性金融风险”的底线思维的必须要做的事情，所谓不发生系统性金融风险，其要义其实就是在市场风险发生的时候，银行系统能够独善其身，这应该是从美国次贷危机那里吸取来的血的教训。从这一点来讲，中美两个国家的金融决策层在思路上这次其实是惊人一致的，美联储从三年前开始缩减央行的资产，这是美国国家队退出的第一枪，虽然这个过程导致了美债收益率涨至3%以上，推动市场融资成本上升，但是美联储收缩过程远远没有结束，加息进程也远没有结束，美联储代表的银行系统已经开始了争先恐后登上诺亚方舟的行动。（本文译文部分引自《华尔街见闻》）