陈志龙：不要死于高杠杆的繁荣里

大参考

　　这一轮经济调整中，一大批民企倒下了。他们有一个共同特征，如果画像就是是“头大——想法很多，身肥——结构臃肿，腿瘦——高负债下挪腾不开”。

　　岁末时节，互联网理财平台立马理财向投资者发布通知称，旗下三款理财产品 “嘉康盈/嘉顺盈/嘉恒盈”将于2018年11月20日开始陆续到期，但因为融资主体三胞集团资金链紧张，无法按期回购。报告显示，立马理财是一款P2P理财产品，所属公司光大易创由网易、光大证券、海航旅游联合投资。虽然网易丁磊已与今年5月份退出，但当时立马理财业务已经停摆，目前涉及到的项目于丁磊担任立马董事期间立项。三胞集团逾期涉及到的P2P并不只立马理财一家，还有凤凰卫视旗下的投资理财平台凤凰金融。三胞集团《致凤凰金融平台函》显示，三胞集团通过平台融资的借款已到期，但因近期公司流动资金紧张，不能如期归还陆续到期的借款。三胞集团承诺最晚将于2018年12月31日14点前归还2018年11月份到期的借款本息。此次三胞集团波及P2P理财平台之前，已有多起违债券及短期资券到期无法兑付，有关机构将宏图高科存续债券评级继续大幅下调。因控股公司三胞集团深陷数百亿债务，公司债券和中期票据都出现兑付困难，公司单方面要求展期。

　　过去的2018年，一些公司因债台高筑而突然爆发脑梗和心梗。春天不远，但很多企业没有熬过冬天。1月，金盾控股董事长周建灿坠楼身亡，留下了一家濒临破产的上市公司，以及百亿级债务。中国民企500强的盾安集团爆发出450亿元的债务危机濒临破产。紧接着，深圳坪山100亿级企业沃特玛电池公司被爆整体债务221.4亿元，逾期债务19.98亿元，公司濒临破产；7月20日，另一家“中国民营企业500强”的山东晨曦被裁定破产。8月，苦心经营20年，资产曾达30亿的中国家具行业领头羊诚丰家具宣布破产；经营17年，门店600余家的好来屋厨柜被爆已进入破产清算阶段；红极一时的浙江温州江南皮革厂破产清算再分配方案通过。9月，曾被誉为“中国酱油第一股”的上市公司加加酱油卷入债务危机中。10月，辉煌一时的金立手机被爆负债百亿、裁员万人、董事长失联，一代手机巨头消失。

　　2018年濒临破产和已经破产的企业远不止这些大型民营企业集团，还有一些国资背景的企业：世界500强企业渤海钢铁正式破产，负债1920亿元；世界500强化肥企业子公司兖矿鲁南化肥厂因为累积37亿宣告破产；长期因为亏损资不抵债，六国化工子公司江西六国申请破产重组；国内最大轮胎企业山东永泰因资金链断裂，正式宣告破产清算；湖北宜化子公司内蒙古鄂尔多斯联合化工有限公司因冬季天然气供应受限被迫停产……

　　2018，最难熬的是企业。繁荣年景，信贷大潮下的货币喷射和全民杠杆率提升，大量的贷款，加上市场远不为人所见的其它偿债义务，增加了经济转向时杠杆断裂的可能。这一轮经济调整中，一大批民企倒下了。他们有一个共同特征，如果画像就是是“头大——想法很多，身肥——结构臃肿，腿瘦——高负债下挪腾不开”。特别是一些上市公司，前几年疯狂大跃进，市值急速膨胀，银行券商信托机构投怀送抱，政府全力支持一路疾驰，盲目扩张、胡乱收购，做电子的改行收购干细胞，八杆子都打不着边的行业里也狼吞虎咽地抢食。一个根本动力是为盲目求大乱铺摊子做大身段，以为可以大而不倒。某种意义上说，这些民企不是饥渴而死，更多是消化不良撑死的。他们只顾全速挺进，没有预见性、不注意防寒保暖，一进入冬天，就难见到春天。形势宽松时，银行、信托、券商排队为他做融资方案，而宏观面一收缩，银行一收贷，债券一到期，这些狂飙突进的高杠杆企业立马一头栽下来，危机大面积爆发，高杠杆成了它们致命的棺材钉。

　　过去二十年间，中国经济的以土地特别是房地产为主的周期性信贷驱动特征非常明显，这种高负债与高成长相伴的场景也同样出现在20世纪50——80年代经济快速增长时期的日本和韩国。似乎只要资产价格不断上涨，收益增长旺盛，负债规模即使扩大也不会被认为是个值得关注的问题，当时，许多这样的日本和韩国企业还被海外信用评级机构给予了很高的信用评级。但是宏观政策一旦转向，企业资产负债表出现衰退，此前放任不受约束的增长和举债的企业，就会面临因无法请偿债务而突然破产的危险。当经济体内大部分企业忙于修复受损的资产负债表时，这必将把经济拖入长期衰退的合成谬误形成螺旋式加速下降通道。

　　如果再往前追溯，1929年10月美国股市崩盘之前，不管是美国企业还是个人的借贷额都已经飙升至历更最高纪录。之所以出现如此惊人的负债增加，在很大程度上是由于20世纪20年代金融大爆炸。在“兴旺的20年代”里，美国的金融资本主义者都是天生的冒险家。《非理性繁荣》一书就讲到了投资家塞缪尔-英萨尔的传奇一生。他的记账员回忆说，“银行家称呼我们的方式，就像杂货店的老板叫他的主顾，努力要把钱塞给我们。‘麦肯罗太太，我们今天有些很不错的生菜。’‘英萨尔先生，我们还有点挺好的新鲜绿钞，你能不能想办法把1000万美元花掉？’”英萨尔通过高度杠杆化投资获得了短暂的成功。许多新型金融产品出现，这使得数以百万计曾经没有资格借贷的美国人从此也有了借贷的渠道。最终，美国普通消费者的借贷额在20世纪20年代的8年间激增了3倍以上，从最初的25亿美元增至80亿美元。“因此而产生的消费增长使得美国企业销售额上升，从而推动了生产的爆发性扩大。例如，美国收音机产业的产能在1929年一年间就增长了3倍。”一些现在已经臭名昭著的投资信托基金和控股公司在当年也最大限度地利用了各种借贷进行疯狂的投机。但随着大萧条的到来，所有那些成功的杠杆投资一夜之间都崩溃了，最终他们把自己也搭了进去。随着10月份华尔街的崩盘，正常经济金融运行的螺旋桨被打断，高负债社会的资产负债表急剧恶化，造成了货币供应量和总需求的双双下降，从而将整个美国经济带入了一轮资产负债表衰退的大萧条中。

　　住房价格上涨，房主资产水涨船高，安全感随之上升，可以用来抵押融资举更多的债，投更多的项目，消费更多的奢侈品。而经济景气的衰退压低了房地产、股票和其他资产的价格，最终引发了不断自我增强的萧条的恶性循环。当时在美国有大约60万股票投资者利用押金购买的方式，也就是类似今天融资融券，借钱用杠杆投机股票，当美国股市崩盘，股价暴跌时，他们被迫立即套现以偿还追加保证金。留给他们的是大面积破产清算的命运。过量债务会使系统瘫痪并限制经济决策系统解决危机、恢复和调整秩序的能力。危机爆发时，它限制央行拯救市场的效力，甚至会让它变得毫无作用。美联储当时投入15亿美元货币来阻止银行系统准备金和库存现金的减少，以防止银行挤兑和公众货币囤积，但高能货币的喷射式供应并未相应增加货币存量，催生了恶性循环的通货紧缩，造成总需求、货币供应量，以及资产价格的整体萎缩，严重地伤害了美国经济和银行系统。上万家银行和数以十万计的企业破产，它们本质上都是死在了自己的繁荣里。

　　所有历史都是当代史。同样高杠杆问题引爆资产泡沫的风险上世纪80年代的美国再度“僵尸复活”。刚刚去世备享哀荣的老布什总统上任之初即签署法案，启动全民住房计划，要求政府支持两房将贷款范围扩大到“中低收入家庭“的“可负担住房”上。到了克林顿时代，政府于2000年前后推动房利美进入次级抵押贷款市场，并放松了对次级抵押贷款借款人的信用要求。同年，美国国会要求这两家政府支持企业在各自市场上购买新建住房30%的抵押贷款，并要求投资银行加大购买两房抵押支持证券的力度。科技股泡沫破灭后，这一政治正确的支持行动继续加码，到2006年，尔斯登的杠杆率超过了30倍，房价只要出现0.3%的回落就可以耗光其资本，但却长时间不受监管，因为格林斯潘迷信“越少的监管才是好的监管”。而鲁莽的“两房”更是把高杠杆用到了极至，通过金融巫师们变戏法变出来的各种眼花缭乱新奇的衍生工具，把全球金融体系挟裹进去。

　　当时，房利美和房地美当时已购买了价值2万亿美元的抵押贷款，占美国年国内生产总值的1/7。政府在这一过程中扮演的角色足以解释房地产投机泡沫膨胀的根源在于无限量的信贷喷射和货币堆积，当然，不断上涨的价格助推动物精神，这其中必然有投机狂热的因素在发酵——有几年份住房建设增长30%，价格却暴涨60%。次贷危机前的6年间，美国全国的抵押贷款债务几乎翻了一番，人均抵押债务从91500美元增加到150000美元，增幅超过63%，而同时期人均收入并没有改变。美国中产阶段家庭的财产有65%都花在自家的房子上了，他们一直把房产视为取款机，不停地换大排量汽车，买远郊的度假别墅。哪个行业能像房地产能给美国人带来超过200万亿美元的账面盈余？这简直就是上帝赐给每个人一台取款机，监管体系对透明度没有也不想有硬性要求，这就进一步放大了此类债务的危害。房地产泡沫不是问题，泡沫破了才是问题。即使市场已经接近顶点，大家仍在1冒险，花旗的首席执行官说，“当音乐停止（流动性不足）时，事情就会变得复杂，但只要舞曲未终（流动性仍在），就必须接着跳舞，我们仍在跳。”大家都只看中短期，“长期看我们都会死去”，泡沫只要一天不破，政策层面普遍是为“不可知论”所主导，都心怀侥幸，谁也不想因断言泡沫风险而承担声誉风险或者造成市场恐慌，于是所有人都在为高房价背书，各种骗子贷款、庞氏融资也大行其道。当住宅市场掉头向下时，高负债的金融机构必然受到重创。全民一路癫狂，最终捅破泡沫，酿成百年金融史上最严重的金融海啸。

　　每一次泡沫破灭后，我们就能清晰地看到，那些无度追逐利润的金融巫师和银行家如何联手把一个富有活力的金融体系变成了一个脆弱的稳定性极差的金融体系。繁荣的年代，以房地产为代表的高杠杆部门、金融机构甚至负责系统稳定性的监管者都严重低估了泡沫破灭和杠杆反转对经济金融体系的巨大冲击，实体部门和金融机构盲目放杠杆，最后往往“死在了自己的繁荣里”。“他们对于某些危险的征兆熟视无睹，等到恐慌的危险已经降临到我们身上才采取行动。”狂热兴奋的时候，所有财富只有一个狭窄的入口，所有人都挤破头涌向一个出口。大家都闭着眼睛嗨，对那些坏帐累累的表外工具有毒资产充斥而浑然不觉。贝尔斯登、雷曼、美林、大摩这五大投行的杠杆率高达40比1，这意味着他们的资产中每40美元仅仅对应了1美元的资本金去覆盖损失，资产价格下跌不到3%，就足以让一家百年企业丧命。

　　债务危机的本质是对信用的透支，流动性风险一旦触发，“雷曼时刻”和“明斯基时刻”就不期而至。今年是次贷危机十周年，那个历史性的至暗时刻仿佛就在昨天临近。华尔街的金融机构主要靠隔夜市场拆借的短期贷款续命的，需要不停地借进新的贷款以维持流动性。如贝尔斯登只有118亿美元的股东权益，却有3836亿美元债务，它每天在隔夜市场拆入700亿美元。而一旦市场突然速冻，至暗时刻到处都是“灌木丛”，谁都不愿意借钱时，明斯基时刻就不请自来。没有什么大而不倒，雷曼兄弟，这家创建于1850年、早年是做棉花经纪生意的，后发展成为华尔街排名很靠前的第四大投资银行。它幸运地逃过了两次世界大战、经受了大萧条和9.11，次贷危机中却第一个被华盛顿抛弃而破产。根据破产文件，这家“百年老店”的资产约为6390亿美元，负债却高达6130亿美元。“这就是百年巨星雷曼的结束方式，并非一声巨响，而是一阵悲剧性的呜咽。”

　　让雷曼和贝尔斯登这些“从不肯低头的傲慢的华尔街之狼”一夜毙命的是一种复杂的杠杆交易衍生品CDS，它曾经是一只给华尔街“生金蛋的大肥鹅”，最终成了可以让其毁灭一千次的核弹。衍生品CDS在20世纪90年代由摩根大通首创，它相当于为金融资产买家提供一种违约保险，买家承担卖家对约定资产的风险，如果没有风险，那么买家将按照合约价格收取违约保险金；如果风险加大，那么合约价格随之上扬；如果清算，那么买家将承担资产风险。CDS杠杆效应极大，从几倍几十倍到百倍。CDS内嵌复杂的杠杆交易系统，一旦出问题，其严重性不是用程度来衡量，而是用级别来衡量。次贷危机前，CDS广泛应用于与次级房贷衍生品相关的按揭贷款支持证券（MBS）、商业不动产按揭贷款支持证券（CMBS）担保债务凭证（CDO）。并且在证券化的过程中不断嵌入“夹层”做法，有些新发行的证券会获得AAA级的最高信用评级——繁荣的年代，利益的驱使下，有些产品“哪怕是一群牛设计出来的，评级机构也会给它一个高分。” 这些衍生品一开始以高贵的姿态撩人，它在华尔街风头颇健，随着大批投机客疯狂地涌入：人们开始迷信这样的好时代不会终结，就像迷信房价会永远上涨一样。放杠杆是如此EASY，肆无忌惮的借钱变得很容易，大资金流入高风险交易的漩涡。最终形成一个恶性循环：风险交易赚的钱越多，越多的人就侥幸这种疯狂不会结束。在这场旷世疯狂中，即使金融天才也会变得愚蠢。狼吞虎咽以为是蜜糖，结果是砒霜。

　　市场疯狂演进到2008年，CDS也从房地产、汽车贷款到信用卡均全面受到污染，它就象毒品，谁沾上了都会上瘾。CDS通过管道般的金融体系延伸到更多领域，它无所不在。雷曼与随后破产的AIG都深度涉足CDS市场。雷曼位居10家最大的CDS交易者，也是CDS诞生后第一个破产的做市商。他们的信用评级都是AAA，银行都普遍忽视其信用风险，至于信用保险的承保人是否具有赔偿能力，银行并不关心。再说银行无需用股本作为抵押就可以持有这些证券了。他们狼吞虎咽大量吞下这些高收益产品——起初以为是蜜糖，最后发现是砒霜。经过多年的累积，以CDS为代表的体量与传统银行一争高下的影子银行系统携带大量不透明的有毒资产。最终，这让大型金融机构的领导者们惊慌失措，因为他们持有的大量资产支持证券价格暴跌难以变现。信任和信心的丧失导致作为全球信用体系主动脉的资产支持证券市场一夜之间失去流动性，大而不倒的华尔街也就彻底玩完。

　　金融系统各部分之间是齿轮状的相互关联。危机爆发时，一些主要金融机构的股本仅占其总资产的2—3%，安全边际（MAagin of safety）如此之薄，危机爆发后，它们首当其冲瞬间被大火吞噬。2008年，整个金融体系变得极度脆弱，许多机构的杠杆率却高得出奇。杠杆率之王的官办“两房”，它们是政府支持的大型企业，到危机爆发前，如果把自有资金和担保贷款都算在内，两房的总杠杆率高达75：1。危机爆发前，AIG帐面的信用违约掉期负债达到5330亿美元。金融系统过度依赖短期借贷，投资银行每天夜间要筹集数万亿美元负债的大部分应对流动性需要。根据隔夜协议规定，如果相关机构第二天不能还款，其抵押品将用来抵债。当这一切变得不可收拾时，危机就来了——当更多的人发现很多的资产被过高评级且底层资产是垃圾资产的事实后，华尔街实际上已处于崩溃的边缘。没有谁可以大而不倒，美国人自己都没有想到，强大如美国这样的完善金融市场也会瞬间停摆。2008年的危机让全美经济金融体系面临着自20世纪30年代以来最为严重的危机，数百万上千万的美国家庭失去止赎权，连作为最后贷款人和流动性救助机制的美联储、联邦储蓄保险，这些大萧条以后为防范市场恐慌的防护堤坝最终也差点决堤。

　　所有危机都是人性的危机。金融危机是多重市场失灵和监管失败互动的结果，经营者和监管者盲目的自负和认知自大，决策者对资产泡沫膨胀投鼠忌器，首鼠两端，对多层迭加的杠杆规模缺乏精确度量，对泡沫破灭后杠杆反转对系统的冲击缺乏预见性，“他们最终愚蠢地把金融系统弄得一团糟”。当下，世界正处在另一场旷世的债务大潮和泡沫大潮中，如果决策者对下一轮全球金融危机的理解不足或缺乏远见，危机一旦爆发，将开启黑暗的“撒旦磨坊”，它将比20世纪90年代和 10年前的危机造成的衰退更复杂、更严重、更难以收拾。就像神话中的“糊涂蛋胖胖”——它是一个巨大的鸟蛋，它跌落在地，国王所有的战马和武士加在一起也不能把它重新拼到一块。