潘悦珊：预言：越改越糟

大参考

　　日盼夜盼，公众投资者者，即成千上万的小散们，盼新一轮股改，盼来了证监会的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“指导意见”，全文附后）。 读过之后，兜头被浇一桶凉水，从头凉到脚，从外凉到心。我人微言轻，不指望管理层会采纳小散发送的意见，唯有预言：若果真照此行事，必定越改越糟。

　　3月31日“指导意见”发表后，有报纸为之敲边鼓，说是“打击发行价畸高的六道重拳”。但我们看到，该文深谙中国官样文章写作之技，全篇大部分文字是“应该”，“不得”，“加大力度 ”等等大话、空话、套话、官话、废话，而真正货色并无多少。至于这些真货色，又如何呢？

　　发行价畸高这一“痼疾”，主要病源很简单，就两个：一是“财务造假、利润操纵”，其实就是两个字，欺诈；二是网下询价配售制度造成的“目前存在的以‘送礼祝贺’心态参与报价，以 分享‘胜利果实’心态参与认购”，其实就是两个字，共谋。（“共谋”何意？拙文《股市剥削奥秘》中说过：“首发公司与询价机构勾结，尽可能高定溢价，而被询机构按所出高溢价购买 ，不会吃亏——可在开盘首日推高股价脱手”，从而分享“胜利果实”）。此外还有第三个病源，次要的病源，也是两个字：无限，即高定溢价无限制。

　　针对这三个病源，“指导意见”开出的药方有疗效吗？岂只无效，还会加重病情。

　　先说针对第一病源的药方。街头欺诈少量钱财，即抓捕判刑，而“财务造假、利润操纵”的欺诈，所骗金额数以十亿计，受害人成千上万，在国外是重罪重罚，国内刑法也早有明文规定（虽 然规定的处罚不重），可“指导意见”连“构成犯罪的，移送司法机关”这话都不说，只是说些子“加大处罚力度”的空话。最近中央正开始处置“行政机关对于该移送的不移送”之渎职罪 ，这里就出了一宗典型案例。这里面隐藏的信息，是告诉骗子们“你们大胆骗吧，保准不会有多大事儿”。因此说，所开药方“岂只无效，还会加重病情”。

　　再说针对第二病源的药方。新股发行，询价对象比之小散公众，有购买方便的特权。有特权就有剥削，理应废除，起码是削减，可“指导意见”却反其道面行之，扩大特权——“提高向网下 投资者配售股份的比例”，增加特权享受者——“扩大询价对象范围”。至于“网下向网上回拨”的复杂设计，忽悠而已。共谋分享“胜利果实”的关键环节，是开盘首日推高股价脱手，“ 指导意见”恰恰为此提供方便——“取消现行网下配售股份三个月的锁定期”！因此说，所开药方“岂只无效，还会加重病情”。

　　复说针对第三病源的药方。“指导意见”拿出了一个数字：25%，但这不是溢价的限制，只是补充“公告”的条件：“根据询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25% 的，发行人需在询价结果确定的两日内刊登公告，披露询价对象报价情况，分析并披露该定价可能存在的风险因素、对发行人经营管理和股东长期利益的影响”。就是说，让他做官样文章， 搞忽悠。他跟“指导意见”的起草者一样，这方面很擅长哦。忽悠成功，圈钱到手，一旦“业绩变脸”，但也不过是：“中国证监会将视情节轻重，对发行人董事及高级管理人员采取列为重 点关注、监管谈话、认定为非适当人选等措施，记入诚信档案；对保荐机构法定代表人、保荐代表人及项目组成员采取监管谈话、重点关注、出具警示函、认定为不适当人选等监管措施，记 入诚信档案”等等，不痛不痒，亏他想得出来。这里面同样隐藏着信息：告诉骗子们“你们大胆超25%吧，超多少都可以，保准不会有多大事儿”。因此说，所开药方“岂只无效，还会加重病 情”。

　　若果真吃这种药，必定：溢价仍然畸高，被询价者倚仗特权方便买到手的高价股票，可在开盘首日由同伙们互相抬价买卖，对敲，得以高价脱手，分享“胜利果实”。这样，可就新股上市后 的成交价的变动路径作出预言：新股交易首日仍然是最高成交价，最高换手率，此后便“飞流直下三千尺”，直跌到“破发”，再滑向“破净”。公众小散们谁要接手，必定高价套牢。

　　可见，“指导意见”打着“打击发行价畸高”的旗号，其实呢，不是打击，而是为高溢价发行打气！

　　不仅如此，更糟糕的是，大盘从此将更加熊下去。为何这样说呢？

　　漫漫熊市无尽头的根本原因是：《人民日报》记者许志峰采访国家发展和改革委员会经济研究所研究员李琨的报道中说的：“大小非”所持股份与二级市场的流通股是“不同股”的，因而也 就不能“同权”，尤其不能同价，两种股票根本就不具备平等交易的基本条件。解决这一问题的有效办法，是拙文《预言：迟早必缩》中说的：引用国际惯例，在新股发行时老股缩股。即将 到来的这一轮新股发行制度改革，正是缩股改革的好时机。

　　新一轮新股发行制度改革的主持者，不利用这一时机，倒也罢了，可万不能错上加错、泼油灭火呵。然而，“指导意见”恰恰是错上加错，泼油灭火，让大小非剥削制度更加肆虐。

　　“指导意见”借新股发行制度改革之名，提出“推动部分老股向网下投资者转让”（虽就“转让”的条件作了些复杂的设计，又是忽悠），意味着：原来非流通股股东要支付对价才能取得限 售期满后的流通权，按“指导意见”办，则不需支付对价，也不需限售期，公司上市伊始就取得了流通权。可是，老股的购买成本只一元，新股几十元，两者不同股，即李琨指出的，“根本 就不具备平等交易的基本条件”，这一下却实现了同价、同流通。令人生厌的“大小非”恶名取消了，摇身一变，成了“老股”，但其剥削的本质仍在，而剥削实现却更顺当了。“指导意见 ”这一“推动”，不是前进，反而是大倒退。

　　不是打击，而是打气；不是前进，而是倒退。按“指导意见”办，可想而知：每有公司上市，股市中的“流动性”，既被新股抽走，又被老股抽走，钱越来越少，流通股却越来越多，大盘股 指不跌才怪。这样的改革不是利好，反而是大大的利空。成千上万的小散们，只有一个办法，“三十六计走为上”，让骗子和共谋者、剥削者们自己玩去吧，又将带走大量“流动性”，那些 还未套现的“大小非”们见势不妙也将加快套现步伐，再抽走大量“流动性”，场外潜在投资者更加望而却步。股市中的钱有减无增，结局一句话，漫漫熊市更加熊下去。所以，我的预言是 ，越改越糟。

　　附带再作一则预言：唯有“缩股”提上议事日程的时候，才有入场抄底之机。

　　附：关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）

　　为落实党中央、国务院的工作部署，进一步深化改革，不断完善资本市场功能，更好地服务实体经济需要，我会在对新股发行体制进行深入调查研究和广泛讨论基础上，起草了《关于进一步 深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》，现向社会公开征求意见，时间为2012年4月2日至4月18日。

　　根据党中央、国务院关于今年经济工作的部署，深化新股发行体制改革是完善资本市场的重要任务之一。改革的主要内容是，在过去两年减少行政干预的基础上，健全公众公司发行股票和上 市交易的基础性制度，推动各市场主体进一步归位尽责，促使新股价格真实反映公司价值，实现一级市场和二级市场均衡协调健康发展，切实保护和发展投资者的合法权益。

　　一、完善规则，明确责任，强化信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性

　　要进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，修改完善相关规则，改进发行条件和信息披露要求，落实发行人、各中介机构独立的主体 责任，全过程、多角度提升信息披露质量。发行人和各中介机构应按法规制度履行职责，不得包装和粉饰业绩。对法规没有明确规定的事项，应本着诚信、专业的原则，善意表述。

　　1、发行人作为信息披露第一责任人，必须始终恪守诚实守信的行为准则。其基本义务和责任是，为保荐机构、会计师事务所和律师事务所等中介机构提供真实、完整的财务会计资料和其他资 料，全面配合中介机构开展尽职调查。发行人的控股股东、实际控制人不得利用控制地位或关联关系以及其他条件，要求或协助发行人隐瞒重要信息的披露。

　　2、保荐机构应遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责。对发行人的申请文件和招股说明书等信息披露资料进行尽职核查，督促发行人完整、客观地反映其基本情况和风险因素，并对 其他中介机构出具的专业意见进行必要的核查。

　　3、律师事务所应恪守律师职业道德和执业纪律，认真履行核查和验证义务。完整、客观地反映发行人合法存续与合规经营的相关情况、问题与风险，对其所出具文件的真实性、准确性、完整 性负责。提倡和鼓励具备条件的律师事务所撰写招股说明书。

　　4、会计师事务所应建立健全包括复核制度在内的质量控制制度。注册会计师执行证券业务时，应当遵守执业道德规范和会计师事务所质量控制制度，严格按照执业标准出具审计报告、审核报 告或其他鉴证报告。

　　5、其他中介机构要按相关法律法规和行业执业道德与规范的要求，严格履行职责，独立核查判断，出具专业意见。

　　6、为提高财务信息披露质量，要进一步明确发行人及其控股股东和实际控制人、会计师事务所、保荐机构在财务会计资料提供、审计执业规范、辅导及尽职调查等方面的责任，坚决抑制包装 粉饰行为，加大违规惩处力度。

　　7、进一步提前新股预先披露时点，实现发行申请受理后即预先披露招股说明书，提高透明度，增强公众投资者和社会各界的监督。

　　8、在公司上市过程中征求有关部委意见的环节，按照国务院有关减少对微观经济活动干预、提高政府服务效率等行政审批制度改革精神，在有效增加相关信息数量和质量的前提下，改进征求 相关部委意见的方式。

　　二、适当调整询价范围和配售比例，进一步完善定价约束机制

　　1、扩大询价对象范围。除了目前有关办法规定的7类机构外，主承销商可以自主推荐5-10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售。主承销商应当制订推荐的原则和标准、内部决 定程序并向证券业协会备案。发行人、发行人股东和中介机构不得利用关联关系或其他关系向推荐的个人投资者输送利益，或劝诱推荐的个人投资者抬高发行价格。

　　2、提高向网下投资者配售股份的比例，建立网下向网上回拨机制。向网下投资者配售股份的比例原则上不低于本次公开发行与转让股份（以下称为本次发售股份）的50%。网下中签率高于网 上中签率的2-4倍时，发行人和承销商应将本次发售股份中的10%从网下向网上回拨；超过4倍时应将本次发售股份中的20%从网下向网上回拨。

　　3、促进询价机构审慎定价。询价机构应严格执行内控制度和投资管理业务制度，进一步提升定价的专业性和规范性。询价机构要认真研读发行人招股说明书等信息，发现存在异常情形，如与 本次发行相关联的机构或个人存在不良诚信记录、发行人所在行业已经出现不利变化、发行人盈利水平与行业相比存在异常等，询价机构应采取调研、核查等方式进一步核实研判。如未能对 相关异常情形进行核实研判，应在定价时保持充分的审慎。

　　4、加强对询价、定价过程的监管。承销商应保留询价、定价过程中的相关资料并存档备查，包括推介宣传材料、路演现场录音等，如实、全面反映询价、定价过程。中国证监会要加强对询价 、定价过程及存档资料的日常检查，对发行人和承销商夸大宣传、虚假广告等行为采取监管措施。

　　5、引入独立第三方对拟上市公司的信息披露进行风险评析，为中小投资者在新股认购时提供参考。中国证券业协会具体组织开展新股风险评析相关工作。

　　6、证券交易所组织开展中小投资者新股模拟询价活动，促进中小投资者研究、熟悉新股，引导中小投资者理性投资。

　　三、加强对发行定价的监管，促使发行人及参与各方充分尽责

　　1、招股说明书预先披露后，发行人可向特定询价对象以非公开方式进行初步沟通，征询价格意向，预估发行价格区间，并在发审会召开前向中国证监会提交书面报告。预估的发行定价市盈率 高于同行业上市公司平均市盈率的，发行人需在招股说明书及发行公告中补充说明该预估价格存在的风险因素，澄清超募是否合理，是否由于自身言行误导，并提醒投资者关注相关重点事项 。无细分行业平均市盈率的，参考所属板块二级市场平均市盈率。

　　根据预估的发行价格，如预计募集资金超过募集资金投资项目需要量，发行人需在招股说明书中补充说明超募资金用途及其对公司的影响；如募集资金投资项目存在资金缺口，发行人需合理 确定资金缺口的解决办法，并在招股说明书中补充披露。

　　2、招股说明书正式披露后，根据询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的，发行人需在询价结果确定的两日内刊登公告，披露询价对象报价情况，分析并披露该 定价可能存在的风险因素、对发行人经营管理和股东长期利益的影响。未提供盈利预测的发行人还需补充提供盈利预测并公告，并在盈利预测公告后重新询价。

　　在本次发行的股票上市交易前，发行人在通过发审会后发生重大事项的，中国证监会将按照有关规定决定是否重新提交发审会审核，须提交审核的应在审核通过后再办理重新询价等事项。

　　3、发行价格高于同行业上市公司平均市盈率25%的发行人，除因不可抗力外，上市后实际盈利低于盈利预测的，中国证监会将视情节轻重，对发行人董事及高级管理人员采取列为重点关注、 监管谈话、认定为非适当人选等措施，记入诚信档案；对保荐机构法定代表人、保荐代表人及项目组成员采取监管谈话、重点关注、出具警示函、认定为不适当人选等监管措施，记入诚信档 案。

　　四、增加新上市公司流通股数量，有效缓解股票供应不足

　　1、取消现行网下配售股份三个月的锁定期，提高新上市公司股票的流通性。发行人、承销商与投资者自主约定的锁定期，不受此限。

　　2、在首次公开发行新股时，推动部分老股向网下投资者转让，增加新上市公司可流通股数量。持股期满3年的股东可将部分老股向网下投资者转让。老股转让后，发行人的实际控制人不得发 生变更。老股东选择转让老股的，应在招股说明书中披露老股东名称及转让股份数量。

　　3、老股转让所得资金须保存在专用账户，由保荐机构进行监管。在老股转让所得资金的锁定期限内，如二级市场价格低于发行价，专用账户内的资金可以在二级市场回购公司股票。控股股东 和实际控制人及其关联方转让所持老股的，新股上市满1年后，老股东可将账户资金余额的10%转出；满2年后，老股东可将账户资金余额的20%转出；满3年后，可将剩余资金全部转出。非控股 股东和非实际控制人及其关联方转让所持老股的，新股上市满1年后可将资金转出。

　　证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司应制定相关规则并加以监管。

　　五、继续完善对炒新行为的监管措施，维护新股交易正常秩序

　　1、证券交易所应根据市场情况研究完善新股交易机制、开盘价格形成机制，促进新股上市后合理定价，正常交易。

　　2、证券交易所应明确新股异常交易行为标准，加强对新股上市初期的监管，加大对炒新行为的监管力度。

　　3、加强投资者适当性管理。证券业协会和证券交易所制定投资者适当性管理的自律规则，要求会员切实落实投资者适当性管理的相关要求，加强对买入新股客户的适当性管理。

　　4、加强对新股认购账户的管理。证券公司应对投资者尤其是机构投资者开立证券账户进行核查和管理，包括投资者的机构属性和业务特点等，加强对客户违规炒新、炒差、炒小行为的监控， 必要时应按照相关规则采取限制措施。

　　5、加大对新股交易特点的信息揭示。由证券交易所等相关机构定期统计并公布新股交易的价格变化情况与各类投资者买卖新股的损益情况。

　　六、严格执行法律法规和相关政策，加大对不当行为的处罚力度

　　1、加大对财务虚假披露行为的处罚力度。发行人存在财务造假、利润操纵等重大违法、违规行为的，坚决予以查处，追究公司法定代表人、财务负责人和相关人员责任，对负有责任的中介机 构和相关人员一并予以处罚。

　　2、加强对路演和“人情报价”的监管和处罚。加强对发行人、承销商、询价对象的询价、定价和报价过程的监管，对夸大宣传、虚假宣传、“人情报价”等行为采取必要的监管措施。

　　3、加强对第三方独立评估机构的监管。第三方评估机构违反评估业务流程，违规出具新股风险评估报告，或者出具的评估报告存在虚假记载、故意遗漏的，中国证券业协会要依照自律管理规 则进行处罚，中国证监会视情节给予处理。

　　4、加强对证券公司违反投资者适当性管理要求的监管和处罚力度。

　　5、证券交易所应进一步细化异常交易的认定标准，重点监管涉嫌操纵新股价格的违规行为。

　　现阶段新股发行中的弊端是我国资本市场的痼疾，所谓新股价格畸高、“打新”投机严重及随之出现的“业绩变脸”和市场表现下滑，除体制机制原因外，还有深刻的社会、文化和历史根源 。因此，在深化体制改革的同时，必须加强舆论宣传、风险揭示和投资教育，逐步改变目前存在的以“送礼祝贺”心态参与报价，以分享“胜利果实”心态参与认购，以“赌博中彩”心态参 与炒作等种种不良习惯和风气。只有全面考虑各种影响因素，采取综合治理方针，才能取得预期效果。

　　上述新股发行体制改革的指导意见，是经过广泛讨论、认真研究后形成的。征求意见后将进一步修改完善。中国证监会将在整体规划，统筹协调的基础上，突出重点，分步实施，实现平稳有 序推进。在此过程中，还将根据市场实际情况及时采取必要的调整措施。

　　请将有关意见发送至fxb275@csrc.gov.cn，或传真至010-88061252。

　　中国证券监督管理委员会

　　二O一二年三月三十一日