杨国英：股改要成功退市标准必须强化

大参考

　　在郭树清就任证监会主席半年之际，深化股改告别前期的吹风预热阶段，实质性的制度改革似乎已正式拉开帷幕——五一节前的一周内，证监会连发政策组合拳，分别降低期货交易手续费、 股票交易收费标准、并正式公布新股发行改革指导意见，沪深两大交易所亦几乎同时发布主板（及中小板）退市方案征求意见稿。

　　与降低证券（期货）交易费用的短期效应、新股发行改革仍存在过多争议相比，此番明显比现行退市制度更为严格的征求意见稿推出，不仅是数日前创业板退市制度的系统深化，更是此番政 策组合拳中最为明确、且更具结构性的制度改革安排。

　　毫无疑问的是，迄今为止，A股市场成立22年来最为严格的退市制度已然成形，相对肯定的是，通过此番退市标准的强化，垃圾遍地的A股市场将会得到相对净化。但是，之于退市标准的有效 量化、中小投资者的有效保护、以及诚信严重缺乏的当下股市，此番推出的退市方案征求意见稿，显然仍有进一步强化的必要。

　　就退市标准的有效量化而言，此番沪深两大交易所设定的“净资产为负（两个会计年度）、营业收入低于1000万元人民币（四个会计年度）、股票成交价格连续低于面值（交易日上限，上交 所为30天，深交所为20天）”的量化退市要求，虽然比现行对应的退市标准要严格许多，但是在实践中，缺乏明确资产减值设置的“净资产为负”的可能性可谓万分之一，“营业收入低于 1000万元人民币”仅需简单内部交易（或变相）即可避免，而在个股缺乏做空机制下“股票成交价格连续低于面值”亦仅需极小成本的操作即可避免。

　　事实上，在上述量化退市标准的基础上，我们还有必要推出其他量化标准进行有效弥补。比如：以四个会计年度为准，主板上市公司总资产连续低于1.5亿元、中小板上市公司总资产连续低于 1亿元，则强制退市。再如：对衡量企业偿债能力关健指标的流动比例和速动比例，亦可考虑列为量化退市标准，对流动比例低于100%、速动比例低于60%的上市公司，可以对其进行退市风险 警示，连续四个会计年度如此，可以考虑对其强制退市。

　　除量化退市标准有必要进一步强化之外，针中小投资者的有效保护亦有必要加强。在此番推出的退市方案征求意见稿中，虽然设计了“退市整理板”，给予投资者退市前30个交易日的处理时 间。但是，在绝大多数情况下，此举仅能避免中小投资的“彻底阵亡”，而不能解决中小投资者的“深度割肉”。对此，有必要参照新加坡证券监管制度，对大股东恶意圈钱而无奈退市的上 市公司，强制其对中小投资者进行优先赔偿，直至违规大股东彻底破产为止。对此，中小投资者已有切肤之痛，以恶意圈钱东窗事发的绿大地为例，其一年股价暴跌70%造成中小投资者近20亿 元的巨大损失，但截止目前法院一审、二审仅对其处以罚金400万元，在大股东造假大肆圈钱的既成事实面前，对中小投资者的巨大损失至今却仍然毫无赔偿说法。

　　此外，在沪深两大交易所公布的退市方案征求意见稿中，缺乏对“市场操纵和欺诈无条件退市”的明确，亦是此番征求意见稿的重大遗憾之一，更有违郭树清主席关于“零容忍”的再三表态 。众所周之，之于我国股市的成长土壤、以及当下市场的诚信环境，通过市场操纵和欺诈对中小投资者进行剥夺，已经成为我国A股市场屡见不鲜的潜规则。对此，参照美国三大主板市场，我 们会发现，前有全球最大的电力公司安然因造假而破产，后有（2010年以来）30家左右的中概股上市公司因欺诈行为被摘牌退市。与美国证券市场对造假的超低容忍度相比，我国当下仍然过 于宽松，再以绿大地造假为例，其不仅至今仍未被强制退市，且烂摊子却由国企（云南国投）出面收拾。

　　作为对上市公司形成强制约束力的退市制度，其未来实践层面的成效如何，直接关系到本轮深化股改的功败垂成。但是，透过此番推出的退市方案征求意见稿，我们发现在事关退市标准的有 效量化、中小投资者的有效保护、以及对上市公司真正的“欺诈零容忍”等方面仍然存在诸多不足。

　　这并非杞人忧天。我国A股市场22年的发展史，已经明白无误地告之，只要监管政策存在些微的宽松和模糊，最终均可能演化成大股东（含券商、中介等）又一轮的套利盘剥。之于此，尚处于 征求意见阶段的退市制度，其退市标准显然仍有进一步强化的必要。

　　本文作为社论发于《东方早报》