姚尧：5月23日股市前瞻

lameihua

　　十年旧梦无寻处，几度新春不在家。

　　——吴文英

　　今日上证指数上涨0.57点，收盘报3158.54点，成交量为3641亿元，如下图所示：

　　上证指数全天窄幅震荡，成交量较昨日略有增加，依然是在5日均线之上运行，是以我们仍然维持积极乐观的态度不变。

　　这两年来，可能大家经常会听到一个词，叫“中美利率倒挂”。这是什么意思呢？请看下面这张近十年来的中美10年期国债收益率走势图：

　　图中红线为中国10年期国债收益率走势图，蓝线为美国10年期国债收益率走势图，黄柱为两者之间的差值。可以看到，在2022年之前，中国的国债收益率都是高于美国的，因此中美利差一直都是正的。直到2022年之后，美国的国债收益率开始向上超越中国，因此中美利差就一直是负的。在世人的印象中，中债收益率高于美国是理所应当的，所以将这两年的美债收益率高于中国视为一种不正常状态，故称之为“倒挂”。

　　那么，为什么中国的利率就理应高于美国呢？鲁迅在《狂人日记》中借狂人之口说：“从来如此，便对么？”因此，对于中美利差之事，我们要考察两个问题：第一，这事是从来如此的么？第二，从来如此，便对么？

　　我们将时间周期拉长到二十年，如下图所示：

　　可以看到，中债收益率持续高于美国，那是在2010年中之后的事。在2008年初至2010年中，虽说中债收益率在多数情况下高于美债，但高出的幅度不多，且低于美债的时间亦不算短。而在2008年之前的绝大多数时候，中债收益率都是低于美债的。

　　当我们站在2022年，2023年，2024年看中美利差时，会觉得美债收益率高于中债是不正常的，是“倒挂”的。可当我们站在2008年，2009年，2010年看中美利差，何尝又不觉得中债收益率高于美债是不正常的，是“倒挂”呢？

　　当我们仅从一个较短的时间范围内回望过去，常常会惊呼“变天了！”可当我们把时间范围拉长，譬如从十年拉长到二十年时，就明白这只不过是一种周期循环的回归。就如同先向后转了180°，接着又向后转180°一样。

　　那么，接下来的问题就是，这个导致中美利差先向后转180°，接着又向后转180°的关键因素是什么呢？

　　答案是房地产的兴衰。在2010年之前，推动中国经济最主要的动力是制造业。在2010年至2020年间，推动中国经济最主要的动力变成了房地产。而自从2021年之后，就又轮到了制造业。请看下面这张近二十年来的中国固定资产投资中的制造业与房地产开发增速走势图：

　　图中绿线为制造业，黑线为房地产，黄柱为两者之间的差值。可以看到，在2010年之前，绿线一直高于黑线，黄柱一直为正，显示制造业的投资增速一直是高于房地产的。在2010至2020年之间，黑线基本上高于绿线，黄柱基本上为负，显示房地产的投资增速开始超过制造业。在2019年之前，超出的幅度还不算大。可到了2019年和2020年，超出的幅度越来越大，国家终于出手干预，在2020年8月出台了针对房地产的“三道红线”。自此之后，制造业的投资增速再次明显高于房地产，直至现在。

　　而这，也就解释了我们刚才提出的那个问题，即为什么在2010至2021年的这十年间，中美利差一直是正的。因为只有当中国经济是靠房地产驱动时，才可以承受较高的市场利率。可当中国经济是靠制造业驱动时，是无法承受太高的市场利率的。

　　我们再将上图放大，如下图所示：

　　图中蓝线为固定资产投资的增速。可以看到，早在去年中，制造业的投资增速就已经见底回升，从而带动固定资产投资逐渐回升，而房地产开发的投资增速却是在持续下滑。至今年四月，固定资产投资增速为4.2%，其中制造业为9.7%，而房地产开发为﹣9.80%。

　　而这，也就印证了我们昨天文章中讨论的，领导讲话中所说的要“深刻认识房地产工作的人民性、政治性”，“房地产关系人民群众切身利益和经济社会发展大局”。因为即便房地产开发的投资增速持续下滑，对于中国经济基本面的影响也不是很大，仅凭制造业投资增速的持续回升就足以填补缺口。所以，纯粹从经济性的角度出发，其实不需要花大力气来救房地产。现在之所以要救房地产，更多的只是从人民性和政治性的角度出发，不要让人民群众感觉到自己的切身利益受损，进而影响到经济社会发展的大局而已。