清和：“投资于人”：提高家庭收入是关键

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　　今年政府赤字率拟按4%左右安排、比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元。一般公共预算支出规模29.7万亿元、比上年增加1.2万亿元。

　　这意味着今年财政扩张力度将加大。但是，近几年财政支出似乎出现一种困境：“最大的问题并非没钱可用，而是有钱没有地方花”。

　　如何花钱？如何花好钱？把钱投入到哪些领域更有效果？

　　本文逻辑

　　一、投资主导与投资于物

　　二、消费主导与投资于人

　　三、经济转型与增长逻辑

　　01

　　投资主导与投资于物

　　近几年，政府遇到花钱难题。

　　数据显示，若综合考量一般公共预算与政府性基金预算，会发现财政收入已连续三年未达成预算目标，财政支出更是连续六年低于预算设定。以2024年为例，实际财政收入较预算少1.3万亿元，实际财政支出与预算相比，差额更大，达1.96万亿元。

　　之前，我们讨论过财政顺周期还是逆周期的问题。以财政支出增速/GDP增速作为指标，2024年，全国一般公共预算支出同比增长3.6%、全国政府性基金预算支出同比增长0.2%，均低于实际GDP增速5%。财政支出增速跑输GDP增速，说明财政逆周期调节的力度还需要提升。

　　财政支出增速下降，主要受财政收入不足与高负债的约束，实际上财政收入增速也是跑速GDP增速的，而且近些年二者偏离度持续扩大。

　　数据显示，2010-2018年，GDP增速与税收增速的平均偏离度只有2个多百分点，而2018-2024年，二者平均偏离度扩大到超过9个百分点。

　　以上是我们熟悉的解释框架。但是，与此同时，财政支出还受其它条件约束。实际上，当前政府不存在融资难题，至少中央政府如此，倒是出现花钱困境，甚至部分地方政府也存在。

　　为什么会出现“有钱没地方花”？

　　第一、过去几十年，政府大规模投资于物，基建、制造业等空间资产的投资回报率持续下降，产能明显过剩，现在是“无物”可投、“无物”敢投。

　　其中，基础设施优质项目稀缺、难以满足投资回报率要求，是导致财政政策未能充分发挥预期效果的关键因素之一。

　　数据显示，近十年来政府财政支出乘数呈下降趋势。从债务边际变动情况来看（地方债+城投债）/GDP边际变动，2016年这一比例为91%，到2023年已攀升至213%。这意味着，在2016年每创造100元GDP，仅需借贷91元，而到2023年则需借贷213元，且2024年的实际数值更高 。

　　第二、政府投资模式正在发生变化，地方政府投资受约束，中央政府扩张投资，但是投资谨慎、竞争性不足等抑制了投资增长。

　　过去，中国经济增长的特点之一是地方政府借债投资。这就导致了一种特殊的公共债务结构，地方政府债务规模大，中央政府债务规模小。这种结构对经济的短期刺激作用在，地方政府（官员）相互竞争，更大胆、更激进投资。但是，这也意味着债务与信用错配，即信用更低的地方政府承担了更多债务风险。

　　2023年开始，政府着力压降地方债务，严控地方新增债务，尤其是县市城投债；省级政府负责化债，50%的新增债务用于偿还旧债；同时，扩张中央债务，承担了大部分新增赤字，试图扭转这种错配结构。

　　下图展现了中央政府正在快速加杠杆，承担更多支出责任。

　　与地方债务投资不同的是，国债投资明显更加谨慎，对项目挑选更加严格，使用范围与灵活性更低，同时竞争性更低。所以，国债的稳健特性决定公共投资面临“有钱花不出去”的难题。

　　第三，政府考核与倒查机制更加严格，官员的风险偏好下降，责任压力上升，投资决策踌躇。

　　近些年，中国处于新旧动能转换时期，政府将大量支出转向新动能，如新技术领域。但是，技术创新的特性就是不确定性，投资技术创新意味着存在巨大的风险，很多风险项目投资举棋不定，或者缺乏延续性。

　　地方政府设立了大量的母基金、引导基金，如今一级市场90%以上的资本都是国有资本，但是国有资产天然避险，政府在责任压力下趋于保守。地方官员、国企高管不乏专业投资者，也不缺好的技术项目，但是，他们受国有资本与责任约束，不敢下注、不易决策。

　　总结起来，过去投资主导、过度借债的经济模式无法持续，过度借债投资而消费不足，当出口增长乏力时，就会出现产能堆积、债务堆积，同时经济增速、收入增速、价格与利率下行。

　　中国经济一季度如往年呈现“开门红”特征，资本市场与楼市升温，以及政府主导融资、信贷与投资规模较大，但是市场主导的实体经济及其价格偏冷一些。

　　数据显示，1-2月份，全国居民消费价格（CPI）同比下降0.1%，其中1月份上涨0.5%，2月份下降0.7%；2月份，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.2%。

　　这个时候，需要把财政支出从投资转向消费，从投资于物转向投资于人，从公共部门转向家庭部门，直接提高普通家庭的收入。

　　02

　　消费主导与投资于人

　　今年“两会”，政府将消费刺激作为十大工作之首，并且制定了消费专项行动方案；同时，首次提出投资于人。

　　从投资于物到投资于人，是一个重要的转变。

　　投资于物，意味着大量投资实物，尤其是以基建、制造业和房地产为主的空间资产；投资于人，意味着将资本从物转移到人身上，从投资领域转移到消费领域。

　　今年，安排1.3万亿特别国债用于“两新”（“大规模设备更新”和“消费品以旧换新”）、“两重”（“国家重大战略实施”和“重点领域安全能力建设”）。其中，“两新”属于消费领域，偏向投资于人，大概3000亿元；“两重”属于投资领域，偏向投资于物，支持1465个重大项目建设，大概8000亿元。

　　从资金比例来看，更多的资金还是安排在投资上，不过“两新”的资金较去年翻倍。从效果来看，今年1-2月份，受“两新”刺激领域的销售明显增长，手机同比增长26%，家具同比增长11.7%，家电同比增长10.9%。

　　过去，政府认为消费是慢变量，同时缺乏收益激励性；但如今资金安排在消费领域比投资领域对经济增长和国民增收的效果更明显。

　　有人认为，消费刺激不过是短期效果。从数据来说，可能是短期的，但其实，只有把资本分配到人身上，财富分配到家庭部门，经济才会产生内生增长动力。

　　其逻辑有二：

　　其一，人是一切创新的源泉，一切经济增长的动力，而非生产要素。资本、土地、信息不产生经济效益，只有人作用于这些要素，将其置于自由市场的配置下才有效率。

　　其二，自由市场的效率，依赖于千千万万的具备购买力的家庭。千千万万个家庭部门配置资源的效率要比一个政府或机构更高。

　　所以，我们真正需要关注的是资本投资到人身上，财富分配到家庭部门，而不是消费抑或投资的多寡。

　　投资于人的方法很多，包括消费补贴、现金补贴等补贴政策，还包括生育补贴、养老金、失业金、公共教育等福利政策，也包括减税降费等税收政策。

　　消费补贴的好处是节省家庭部门的购买力，让更多的财富在市场中流转，提高流动性。有人提出，发消费券是不是对消费刺激更有效。理论上，只要把财富转移到家庭部门，使用何种方式都可以。一般来说，干预越少效果越好。比如，消费补贴、消费券如果只给某个产品或者多少价格以下的产品，效果就会打折扣。

　　干预最少的是发放现金。在疫情期间，美国联邦政府给家庭提供大规模纾困基金，挽救了崩溃的经济和无数家庭。此举尽管推高了美国的通胀，但是不妨碍它成为一个成功救市的经验。

　　我一直主张给中国家庭无差异发放一笔现金，如2万亿人民币，以直接提高家庭收入和市场的流动性，缓解国内有效需求不足的问题。

　　中国经济最核心的问题是有效需求不足。原因不是资本存量不足，而是结构问题，也就是家庭财富占比较低以及内部存在明显结构性。

　　我们看一个重要指标：中国家庭可支配收入占GDP的比重只有43%，这就决定了我们的消费率只有四成。国际经合组织的平均水平是60%，美国是78%，这基本上决定了国际经合组织的消费率为六成、美国的消费率为八成。如果中国家庭可支配收入占GDP的比重能够提高到国际经合组织的平均水平，那么按照当前中国GDP总量来测算，家庭部门的收入每年至少可以增加22万亿元，相当于当前家庭可支配收入的三分之一，那么中国经济不会出现内需不足的问题。

　　除了无差异发放现金补贴外，顺应低增长、老龄化时代的有效办法是生育补贴、养老金、失业金、公共教育等家庭福利支出。

　　今年，地方政府开始推出生育补贴政策。有些人认为，生育补贴无法阻止生育率下降，相对于如此之高的养育成本、教育成本来说，生育补贴只能算是杯水车薪。确实，试图通过生育补贴来提振生育率，补贴的力度要足够大。

　　生育补贴是一种投资于人、增加家庭部门收入的一种方法。数据显示，欧洲国家在生育补贴的力度较大，法国生育补贴占GDP支出最高，接近3.5%，国际经合组织的平均水平接近2.5%。

　　当然，以上都是政策，更关键的是围绕着家庭收入增加而实施市场化的制度改革。

　　总之，不论用什么办法，只要家庭收入增加，家庭可支配收入占GDP的比重增加，市场配置效率就会提升。同时，家庭收入增长决定消费增长，而消费福利的增加是最好的“投资于人”，让人的才能及其多样性得到扩展，进而产生内生增长动力。关于这一主张，我在《新消费理论》中详细论述。

　　03

　　经济转型与增长逻辑

　　最后一部分，对中国经济的转型做一个系统的梳理。

　　中国经济当前处于历史性转型时期：从过去几十年的高增长、工业化、城市化、房地产化、人口红利与全球化时代，正在进入中低增长、后工业化、后城市化、后房地产化、老龄化少子化、人工智能革命和中美冲突、地缘政治动荡的时代。前者可以概括为高增长时代，后者政府界定为高质量发展阶段，并将当前的过渡期界定为新旧动能转换阵痛期。

　　这两个不同阶段，其经济增长方式不同，前者是资源型增长，后者是效率型增长；前者是强投资、强出口模式，后者是技术创新与消费驱动模式；同时，前者匹配的金融市场是国有商业银行系统，后者是资本市场和投资银行系统。

　　与日韩等转型国家的中早期类似，中国采取了强投资、强出口模式。这存在一定的合理性。在转型的早期，中国资本稀缺，国内需求不足，需要引进外资，以及依赖于出口创汇，以获得有效资本。

　　由于劳动力、土地等资源成本低，出口成本低，在出口有保障的情况下，经济增长变得简单，那就是提高投资率。政府集中财政、货币、金融与社会资本，投资制造业以及与制造业相关的基础设施。随着外商投资与出口增长，国内有效资本增加；同时城市化加速，大量农村人口进入城市工作与生活，空间需求稀缺，民间资本开始投入另一种空间资本，即房地产。

　　所以，在高增长阶段，空间资产是稀缺的资产，大量政府和社会资本都集中空间资产上，制造业、房地产和基础设施三大投资占固定资产投资的比重达到70%。家庭70%的资产配置在房地产上，地方政府掌握城市土地的支配权，均在空间资产增值中获益。

　　这个阶段，为了大规模投资空间资产，政府采用国有商业银行体系，而非鼓励资本市场，同时配合强制结汇、资本管制和汇率管控，目的是最大限度地集中和动员整个社会的资本投资到空间资产上，尽可能地拉高投资率。

　　但是，随着经济资源不断消耗，当人口逐步减少，城市土地变得昂贵，欧美日转移的技术红利逐步下降，同时国际贸易条件恶化，出口成本上升，资源型增长日渐乏力，经济增速逐渐下降。

　　这个时候，经济不得不进入下一个阶段，增长方式不得不切换到效率型增长方式。但是，进入下一个阶段，并不容易。这取决于许多条件：

　　其一，社会财富再分配，家庭部门的收入占比增加，以提升消费率，提高内生增长动力，推动经济从强出口转向强消费。

　　其实，在国家转型中，强投资、强出口模式有可能带动强消费，这是市场配置与财富扩散的过程，至少日韩在这方面是成功的。

　　不过，转型国家的市场机制不完善，财富分配在一定阶段往往出现集中趋势。这个时候，政府能否推进市场化改革，以及能否给家庭部门提供更多的补贴，是推动经济转型的关键。

　　如上一部分所讲的，消费补贴、现金补贴、减税降费、生育养老与医疗等福利补贴，都是增加家庭收入的方法。日本在七十年代实施过国民收入倍增计划，我也曾建议在中国实施类似的计划。

　　其二，金融体系和国有商业银行制度改革，推动金融市场从商业银行向投资银行转型，大力发展资本市场，支持民间资本投资技术创新。

　　很明显，传统的国有商业银行体系难以支持经济转型，国有商业银行和国有资本都是厌恶风险的稳健资本，他们适合投资基建、房地产等空间资产，不适合投资高风险的技术创新。

　　在下一个阶段，投资领域依赖于技术创新投资，这类投资依赖于发达的资本市场，包括一级二级市场、投资银行与风险投资。

　　在供给端，政府需要发展资本市场吸引民间资本入场。在需求端，家庭财富将从上个阶段的空间资产（房地产）逐步转移到时间资产（金融资产）。

　　当前，中国家庭在房地产上的财富占比达到60%多，未来将下降到50%，甚至更少；家庭更多的资本将配置在金融资产上。

　　不论经济状况如何、不论资本市场能否发展起来，家庭部门在房地产上的比重都不可能上升，在金融资产上的比重只会增加。

　　最糟糕的情况是家庭部门在储蓄上的比例增加，正如日本经济衰退时期，储蓄成为金融资产的第一大资产。而储蓄占比多寡，取决于资本市场发展，如果股市、债市增长，存款就会搬家到股票、债券，以及基于这两类资产的基金、保险、银行理财。

　　为什么资本市场下一个阶段如此重要？

　　在下一个阶段，经济增长源自技术创新，技术创新需要民间资本，而非国有资本。民间资本如何进入技术创新领域？中间的通道就是资本市场。其一，民间资本投资一级股权后需要在股票市场上退出；其二，民间资本通过股票市场参与上市公司；其三，上市公司可以从股票市场中获得民间融资。

　　当一个社会的财富规模持续扩大，大量资本如果滞留银行系统，大规模储蓄，无法进入资本市场，无法支持技术创新和上市公司融资，那么经济增长和财富增长将难以为继。

　　通过以上经济增长的时代切换，以及两个阶段不同的增长模式、匹配的金融市场，我们就能够理解为何政策转向发展资本市场和投资银行。

　　但是，方向，与干成，不是一回事。