冉学东：从港股直通车的历史猜猜沪港通为何爽约

大参考

　　沪港通爽约了，市场上猜测声不断，有一种说法看起来比较专业，说是货币汇兑以及税率的问题没有解决，还需要时间。

　　这个猜测看似有道理，但是我们通过新闻报道知道，中国证监会和香港证监会都是言之凿凿，沪港通已经准备就绪，只待发令枪，如果说税收和货币汇兑甚至交易时间的问题都没解决，这能说“准备就绪”吗，笔者甚至认为，这两个是沪港通的核心技术问题，在李克强总理宣布之前，应该都大体上解决了，不然，根本就不会宣布。所以以上猜测基本不靠谱。

　　那么沪港通为何爽约呢，显然我们无从窥知高层的决策动机，但是可以从2007年港股直通车胎死腹中可以猜知一二。

　　自2007年8月20日外汇局公布《开展境内个人直接投资境外证券市场试行方案》起，港股直通车的推出进程就在纷纷扰扰的报道中跌宕起伏。允许境内居民不限量购买外汇投资香港股票，指定中国银行天津分行获得该项业务试点资格。

　　之前有媒体报道称，港股直通车最快于9月1日即可成行，但随后管理层态度发生了戏剧性变化，要求对港股直通车方案的风险和操作程序进行重新评估和调整，香港股市也在茫然的等待中上蹿下跳。

　　到了11月3日，温家宝在出访时对香港记者谈到了港股直通车的问题，他说，首先，一旦落实港股直通车，就表示容许部分内地资本自由流通，就需要有相关的法律加以监管，“因为香港资本市场是开放的，但是中国内地资本市场的全流动，还需要相当长的时间，因此必须有相应法律、法规监管，否则将引起中国内地资本市场大的波动，这会给经济带来不良影响。”

　　其次要考虑对香港股市的影响。现在内地储蓄率高，资金过剩，“当大量资金融入香港市场，会对香港股市产生什么影响，需要做科学判断和分析”，不仅要解决中国内地股市出现的问题，要必须保护香港资本市场和股市的稳定。

　　他还谈道，需要对股民进行风险教育。温家宝说：“许多股民对内地市场还了解得不是十分清楚，对香港股市了解就更有差距，因此要对他们进行介绍，使他们对资本投入香港市场有个全面的认识和正确的判断，以便自己保护自己。”

　　此外，温家宝表示，要听取各方意见，包括有关香港金融当局意见，以免作出决策时出现偏差。而且内地股市增长迅速，股民大量增加，会采取“市场的办法”对股市进行调节，确保股市不会大起大落。

　　当时市场认识从温家宝的以上言论分析，港股直通车必然胎死腹中，温家宝话音未落，港股随之大跌。

　　温总理当时在这四点中讲到的核心问题其实只有一个，也是决策层最担心的，就是资本账户的开放问题，这个问题尽管温家宝没有提到，但是话里话外都说的都是这个问题，就是资金的流动对人民币汇率和内地资产价格可能造成呢个的影响，而当时学者的分析也是从这个角度进行解读的。

　　2007年中国A股牛气冲天直上6000点，但是2008年后半年美国华尔街风云突变，危机爆发，波及A股，A股开始从高位如瀑布般滑落，这是当时的市场情况。而从国际收支的角度讲，2007年前，我国的国际收支出现了持续的巨额顺差，大量外汇流入，但流出渠道不足，产生了许多副作用，其中最突出的问题是人民币面临升值压力。如果听任人民币大幅度升值，则势必严重抑制我国的出口。这时候决策层想的是如何把涌入的资金泄洪出去。

　　然而尽管如此，当时就有许多重量级学者反对，其中最著名的是中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定，他在英国《金融时报》中文网撰文指出，“港股直通车”一旦实施，意味着中国将在资本管制的堤坝上开一个大洞，几万亿资金可能全部流走。他明确反对通过放松资本管制来舒缓人民币的升值压力。

　　余永定昨天在接受早报记者采访时表示，这篇文章只是他个人的观点，“我在9月的时候就已经撰文表明了态度，不赞成‘港股直通车’的做法。”自9月初呼吁“资本项目放开应当缓行”以来，余永定就成为“港股直通车”最坚定的反对者之一。

　　余永定指出，“港股直通车”的一个重要特点是个人投资境外证券投资项下购汇不受年度总额限制，此举相当于拆除了中国金融与资本市场的防洪堤坝。而目前的中国根本经不起跨境资本大进大出的冲击。

　　无论学界部分学者的观点有没有影响到决策层，最终的结果是当时炒得红红火火的港股直通车真的就失败了。那么此次的沪港通有没有这种可能呢，四维宏观金融智库（FHT）认为，这种可能性当然是有的。

　　与港股直通车比，沪港通吸取了一些经验教训，比如沪港通不像港股直通车允许内地居民不限量购买港币投资港股，而是有额度的，不仅仅限制了整体的额度，而且对一天的额度也有限度，而且对投资港股的投资者资格也从资金量方面进行了限制，另外，不同于港股直通车有出无进，沪港通是资金双向流动的。

　　不过，在笔者看来，这也不足以克服反对者担心的问题，在市场发生极端情景时，其实资金的流向是单一的，不会双向，因为大家的预期是高度一致的。而对额度的限制，其实也是相当困难的，比如一部分资金流出去买了港股，等赚了钱，他可以流进来，也可以在境外，这部分资金要不要算在以前的额度之内呢，如果在之内，那将毫无意义，比如现在的额度控制在3千亿，当这三千亿从证券市场上流出后，港股上的境内资金又如何填补呢。如果再允许流出，那这三千亿的额度控制就没有了任何意义。当然这只是简单的一个例子，相信技术上的困难还有很多。

　　那么我们再回过头来思考就能看出，沪港通的延迟也可能反映了决策层类似于港股直通车的担忧：第三季度经济数据出台，经济增长速度明显放慢，各项数据都显疲弱，制约内地经济发展的一个大问题就是，企业和政府债务高企，尤其是产能过剩，和以上两个因素导致的融资成本过高。

　　最让市场担忧的莫过于外汇储备在第三季度出现了1000亿美元的负增长，而外汇占款和国际收支方面也相应反映出资金在资本项下开始流出，这点在外汇局官员也是承认的，这是以前很少出现的情况。伴随着QE的退出，美国加息的预期愈演愈烈，而美元似乎已经长期处在牛市运行，人民币汇率和房地产价格的问题就成了决策层思考的重点，这可能让沪港通在起步之前犹豫了起来。

　　当然以上只是逻辑上的推理，而在四维宏观金融智库（FHT）看来，早日实现人民币汇率的自由化，资本账户的开放，有利于中国金融体系和市场体系的建设，是中国经济未来的发展大计，目前对资本账户渐进可控有计划的开放，是不容犹豫的，但是国内许多专家和学者包括政府官员单子过小、行为保守、破例不够，让中国金融市场长期落后于国际主流，对中国经济转型和融入世界大市场造成破坏。

　　沪港通的犹豫只能白白丧失大量发展经济的时机。