冉学东：从发改委到财政部再到央行的债务倒逼链

大参考

　　8月7日，辽宁省地方债公开招标10年期专项债券出现部分流标，同时利率大涨，这是前半年地方债启动，并顺利发行1万亿，第二个一万亿发行后，首次出现这种情况。

　　乐观的分析认为，可能是银行对发行人的财政和经济增长水平有所担心，地方债券的市场化定价趋势开始逐渐明朗，中央政府有意让地方政府债券的定价按照其偿债能力出现一定的分化。

　　而悲观者则认为，这个现象的出现可能意味着商业银行投资地方债券的能力已经达到极限。今年以来由于地方债务到期总额过高，中央政府职能通过通过用长期低成本的债务置换短期高成本的债务，因而有大量的地方债务发行，另外还包括常规的地方债务发行，在加上常规的国债发行、国开行的金融债和最近刚刚推出来的专项金融债，大量的债券发行的绝大多数都需要商业银行去承接。而商业银行的资金毕竟是有限的，其资产配置的水平也要视经济发展和经营情况。这很容易导致债务流标或者利率高企，下一步要使地方债务顺利发行，唯一能起作用的只有中央银行的进一步的宽松政策。此次辽宁地方债发行的流标已经有分析师呼吁央行的货币政策再次放松。

　　事实上央行的货币政策今年尽管定调是稳健的货币政策，但实际作为上却是极度宽松的，仅仅上半年就已经有三次降息和两次降准，同时采用新的货币政策工具PSL、PML和SLO等工具定向向市场投放流动性，这其实也是保证此次地方债务置换能够顺利进行的关键因素。

　　如果地方债出现利率分化或者流标现象，都需要央行出来给钱的话，整个货币政策就会被地方债务绑架，货币发行失控，会引发严重的资产价格膨胀压力和通货膨胀压力，这是宏观调控部门必须认真警戒的地方。

　　发行债券，商业银行去购买债券，事实上相当于银行发放信贷，只不过发债的利率低而已，事实上也是商业银行以自己的信用进行了货币创造，并且还会以存款准备金率的标准多倍创造存款。如果央行为了地方债务的顺利发行，向商业银行再次进行流动性注入，其实又构成了央行被动的投放基础货币，在经济下行、债务高企、美联储加息脚步越来越近的情况下，威胁的是未来人民币汇率的稳定。

　　笔者发现，在目前中央政府的宏观调控层面已经形成了一个以发改委、财政部和央行为主体的债务倒逼链，这个链条几乎囊括了所有政府部门，当然更为重要的是各级地方政府，不过中央政府，其中发改委、财政部和央行这三个部门尤为关键。

　　发改委在市场经济的背景下，已经成为政府用行政方式来调控宏观经济的最重要的部门，其作用是在经济发展过快时，适当减速和刹车，在经济发展出现停滞甚至下降时，用来稳增长，给经济加速，比如产业政策，区域经济政策等。但这些政策在经济下滑时期很难短期凑效，更由于作为政府部门对市场的信号反应不是很敏感，市场趋势难以准确掌握，许多经济产业政策和区域政策都出现无效的现象。那么剩下来的手段就只能是借债，加快基础设施建设，从而不使经济下滑过快。

　　而债务高企本身就是此轮经济出现困难的主要原因之一，这种以债务治理债务，以毒攻毒的方式，实属无奈之举，世界上许多国家，包括成熟市场国家也都采用这种模式。

　　事实上，从2009年四万亿刺激政策开始，发改委就一直用以债还债的方式稳定经济增长，尽管中央政府对于地方政府债务实行过多次抑制措施，但是地方政府债务不是下降了而是增长了。即使去年年末国务院出台43号文对地方债务进行治理，并下决心废除地方融资平台的融资功能，但是今年以来由于PPP等融资方式进展缓慢，地方融资平台发债继续，发改委领导前期还表示，绝不能让地方债务出现风险，这个表态是以一贯的中央政府确保信用的方式为地方债背书，形成了在地方债务领域的刚性兑付。

　　但是，今年以来到期债务扩大，更由于房地产市场处于低迷，土地财政难以为继，地方政府偿债能力几乎枯竭，这时候债务负担就压给了财政部门，中央财政不得不想办法，最终想出的办法是如前述的地方债务置换。

　　但是地方债务置换的前提是商业银行要有足够的流动性，发债成本要保证够低，这时候还要牺牲商业银行的利益，不然商业银行就可以无动于衷，比如出现辽宁类似情况。在这个阶段负担就给了中央银行，中央银行就必须发行货币，不然债务就发不出去。

　　问题的关键不在于这个链条，而是这是一条自我复制、自我生长的链条，在这个链条上，地方政府和发改委只负责借债，财政负责还债，央行负责印钞。但是对于未来可能发生的债务危机，比如通货膨胀或者汇率失控，没有约束机制，这是这个链条最大的弊端。在这个链条上前面政府部门所制造全部负担最终都压到央行身上，而央行有禀赋物价稳定和汇率稳定的更为关键的任务，这时候央行顾了这头顾不了那头，按下葫芦浮起了瓢，央行左右手互博，可能酿成不能收拾的结局。

　　在这个完全开放的债务生成链中，发改委保了经济增长，财政部归还了债务，央行发行了货币，看起来谁的政绩都很好，都没问题，但最终酿成的可能是一个系统性风险，对于系统性风险，是没人负责的，这是一个自我生成风险的哦机制。

　　那么现在的问题是，中国经济正在进入降杠杆时期，而为了降杠杆必须加杠杆，这是一个悖论，相关机构在这个过程中如何协调，如何从总体上防止债务再大规模扩大，再次失控，以防范系统性风险不发生，需要有一个协调配合的机制，机制目前尚处于空缺。