如松：货币贬值是“长子”们唯一的急救药

大参考

　　地方政府从财政的角度来看，也是地地道道的公司，属于共和国长子的范畴。据彭博社12月2日报道（中国财政部确定地方债置换总额度约为15万亿），“有消息称中国财政部部长楼继伟在上月召开的一个闭门会议上的讲话表示，中国财政部计划将地方债置换规模扩大到15万亿元人民币左右。......根据以前的报道，中国政府官员已经同意将今年的地方债置换额度增加至4万亿元。......据新华社报道，截至2014年底，中国地方政府债务总额为24万亿元；到2017年的置换总额度将可覆盖其中大部分。......据新华社报道，在地方政府的24万亿元债务中，15.4万亿元为必须偿还的债务，还有8.6万亿元为或有债务。”

　　在地方债置换的条款中，银行购买之后可以向央行作为质押贷款，地方债的风险是银行承受；现在和未来，还有一个办法，推动地方债卷上市交易，银行的风险也就转移给了市场。但无论风险如何转移，这些债务风险取决于地方政府能否偿还债务，而这些地方债中有大约一半取决于土地市场，随着城镇化的不可持续，地方债务最终的走向还是不乐观，充其量将风险点押后而已，基于这是未来的风险，这里暂不考虑。

　　然后就是国企债务。年初（2015年1月22日），财政部公布的数据显示，国有企业资产总额已达102万亿元，负债率维持在65%水平。2014年全年，国有企业的营业总收入为48万亿元，同比增长4%；利润总额达24765.4亿元，同比增长3.4%；在营业成本方面，2014年，国有企业营业总成本为46.7万亿元，同比增长4.5%，其中销售费用、管理费用和财务费用同比分别增长4.4%、2.6%和19.2%。此外，中央企业的财务费用的增幅更是高达23.5%，而地方国企的财务费用为15.1%。

　　在此可以看到，成本增长高于营业收入的增长和利润增长。

　　现在这些企业已经到了最关键的时候。

　　中国的国有企业大部分集中在产业链的上游，能源、钢铁、有色、建材等行业最为集中，随着房地产的不可持续，需求下降，今年以来产品价格不断下跌，一些行业已经陷入普遍亏损的境地，煤炭、有色、钢铁、建材等最为突出，当企业陷入亏损的时候，资产负债率就会继续上升。无论房价如何走势，房地产行业的规模逐渐萎缩是必然趋势，这意味着上述行业的需求将继续萎缩，产品价格会长期不振，行业亏损不是短期的问题。

　　当行业亏损持续发生之后，基于中国特定的体制，国企破产会产生大量的社会问题，第一是保增长失去动力；第二，就业问题会恶化。这就决定破产清算就非常困难。

　　既不能破产清算，又不能摆脱债务，最后就只有一个办法，人民币贬值。

　　上游资源行业的主要资产是土地、矿产等资源，如果化解债务问题就只能推动资产价格重估。比如，原来本币兑美元是5:1，企业的资产负债率是100%，当本币兑美元贬值到10:1以后，不考虑其它因素，企业的资产就会膨胀一倍，资产负债率就会降低至50%，降低了债务的压力。

　　今年，已经出现多例国企违约事件，这意味着国企的债务问题已经迫在眉睫。

　　基于过去约20年，中国城镇化的发展方兴未艾，中国的企业资产大量地集中在上游资源行业；同时，中国的银行执行的是抵押贷款机制，抵押物主要是土地、矿山等，当坏账发生以后，如果资产价格不能重估，银行即便拍卖资产也无法回收贷款，所以，在不进行资产重估的情况下，银行只能走向破产一途，对于任何国家都是不可承受之重，所以，要拯救银行就只能进行资产价格重估，货币贬值是唯一的出路。

　　从交易者的角度来看，11月30日，离岸汇率大涨，交易员们谈到，有国企大行在卖出美元，这必定是央行调控手段，可是第二天，人民币兑美元的阳线就基本被吃掉；本周四，美元大跌，人民币跟随欧元上涨，但昨日，美元指数仅仅是小幅上升，但前日人民币兑美元的阳线也基本被吃掉，这说明几个问题：第一，中国要拯救自己的债务，尤其是大量国企的债务，货币贬值是唯一的道路，否则，国家就无法保增长，也无法保就业，市场已经认识了这一点，不再畏惧央行对汇率的调控手段；第二，一个国家抛售外汇保汇率，意味着这时候的汇率就处于不可持续的位置，虽然短期走势央行可以调控，但趋势不可违；第三，中国经济是一种集权模式，当外汇储备持续丧失以后，意味着集权能力的削弱，这是绝对不会被准许的，也意味着外管局不可能连续大量地抛售外汇。

　　过去，将外管局和民币持有者对汇率的影响形容为大象与蚂蚁之间，现在，蚂蚁的活力依旧，但大象病了。

　　在这样的时期，从长期的角度来说，可以保值增值的资产极其稀少，当本币贬值的时候，即便资产价格不变，持有者也会受到损失，此时，只有与信用相关的资产才有长期的机会。

括苍居士

关键还在美元指数，如美元指数不大跌，人民币汇率不敢大跌，不然外资会流失更快；但一旦美元指数大跌，保不齐人民币汇率比美元指数跌得更快，这是完全有可能的。