陶冬：加息路上耶伦是进是退？

大参考

　　市场在联储加息前景的判断上，经历了一次过山车似的变化。去年十二月初，资金认为联储在2016年底前加息的概率达到88%，加息幅度2-4次。今年2月初时就只剩下两成人认为今年会加息，有人更预言降息。如今市场认为有36%的机会年内加息，加息幅度1-2次。

　　美国的消费、投资、需求疲弱，耐用品订单和ISM等领先指标大幅下挫，市场担心美国经济步入衰退，因此质疑联储的加息意愿和能力。联储主席耶伦在二月的国会听证中，暗示三月加息的可能不大，不过并没有松口今年不加息。公开市场委员会最新的前瞻性指引，仍预期2016年加息四次，但是会议纪要则显示决策者对增长的风险和外围因素均感担忧，近期一些中间派成员开始放风要关注经济的下行风险。耶伦本人似乎比去年也少了一份自信，私下言谈中显得比较犹豫，而此被反映在债券价格上。

　　耶伦正面临着上任以来最大的挑战：经济下行压力增加、透明度减弱、工资仍在上涨中、其他国家出现通缩风险、资本市场极度动荡。她对经济及市场有点把握不住的感觉，所以在货币环境正常化的路径上，进退都费思量。

　　圣诞节前后的经济数据一般都较动荡，无须大惊小怪。笔者看来，经历了六年复苏之后，美国经济今年放缓的机会颇大。如果能源企业在年中出现违约潮，信贷收缩也机会颇大。不过经济会不会像欧洲、日本那样重陷衰退就难肯定，估计需要意外事件作推力。然而，就业市场仍在上行通道，尤其是工资处在“补涨阶段”，低端服务业工资在加速上升中。美国核心CPI成分中有七成受到工资的影响，联储对此不敢掉以轻心。工资趋势大约滞后经济周期6-9个月。

　　笔者判断耶伦在心态上转向求稳，联储在九月之前处在观望期，利率政策应该不会再作调整。但是工资上升仍是通胀的隐患，下一个政策动作可能是加息而不是减息。至2017年，经济下行压力进一步增大，工资上扬的动力也渐渐消失，美国利率再次进入静默期。如果下行周期对经济、银行构成重大压力，不排除联储降息应对，不过以不变应万变的可能似乎更大。

　　如此架构下，如何判断美元走势？笔者相信美元升值趋势仍会持续。当联储停止加息的信号明显时，美元会有几阵短期的弱势，但是这个世界上实在找不出强势货币。欧洲与日本均希望通过汇率贬值来帮助经济，中国在货币政策层面上也需要汇率工具，新兴市场仍面临基本面因素的挑战。在“比差”的游戏中，美元还是一个相对的强者，只是升值速度放缓。

　　如果美国加息进入暂停，对饱受资金流出压迫的新兴市场不啻为好消息，人民币汇率也可得以喘息的机会。