陶冬：美国就业已入佳境 能源债务难出困局（4月2日）

大参考

　　三个数据点在上周对市场走势带来重大影响，风险资产各取所需，各干各的。美国联储主席耶伦周三在讲演中，再次摆出审慎姿态，强调加息需要考虑外围因素。她的鸽派言论超出了市场的预期，对货币政策敏感的美国两年期国债利率上周下挫10点，四月加息的猜想消失，市场对六月加息也众说纷纭。美元走软，欧元看俏。周五出炉的美国非农就业数据，略微高过市场预计，工资上涨加速，股市看好消费和盈利增长，S&P500再创今年新高。中国三月PMI数字，远超过预期，重上荣枯线，对亚洲股市和新兴市场资产利好。除此三个数据点外，沙特对冻产泼冷水，石油价格辗转回落。黄金价格则对耶伦和非农数据反应不大，一周下来无大起跌。

　　美国三月就业数据中，非农就业增加215K，同时前值也被上方修正，略高过市场预测的中位数。失业率回升到5%，不过那是因为更多人重回寻工大军，劳工参与率攀上近年新高，这是好的失业率上升。市场关注的时薪环比增加0.3%，同比2.3%，工资增加再呈强势，支持美国经济复苏，也支持联储对通胀局势的判断。不过这组数字并没有强到令美国货币当局警惕的地步，耶伦仍在缓步加息的宏观环境中，笔者心目中的联储加息路线图没有因此改变，相信联储自身对美国经济和外围局势的判断也不会因此改变。过去两年美国就业市场是本世纪以来形势最好的，而工资压力暂时并不迫切，消费与通胀环境相对稳定，海内外金融市场就颇为动荡，其他国家增长动力不足。这是笔者的大局判断，所以选择联储九月加息。

　　从2006年至2014年油价摸顶，全球石油和页岩气投资跳升约三倍，该行业同期经过债市和银行的借款更暴涨超过五倍。能源投资从来都是在行业周期中大起大落的，这次投资泡沫更大因为1）石油价格（扣除通胀）屡创历史纪录，2）全球QE下借贷成本极低，3）市场相信中国需求等带来一个全新的超级牛市。这三个假设条件现在都遭遇冲击，不少能源企业面临债务违约的风险，其中美国中小型油气公司和新兴市场国营油企的风险最大。能源公司债市集资的成本从去年年中起不停上升，债务续期难度颇高，违约个案去年就开始增加，今年以来明显加速，预计年中时候会有大面积违约。能源债出事，已经广为市场谈论，银行也作出适当的拨备，违约本身未必掀起轩然大波，但是能源债务会否触发意料之外的风险连锁反应就不得而知了，坏账上升是否更令银行更惜贷也不得而知。

　　本周市场焦点，在美国联储和欧洲央行三月会议纪要，对于资金了解决策过程和央行思路有帮助。本周重要数据不多，美国消费信贷预计有明显上升，贸易逆差与上月大致持平。在欧洲，德国和法国的工业生产均会有所下降。日本的经常项目顺差预计较上期有所扩大。澳大利亚央行应该不会动利率。