张明：负利率会愈演愈烈吗？

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　　今年来，全球经济复苏迟缓，通缩预期浓重，一些国家的央行陆续陷入了负利率的境地。在长期低利率，零利率之后的负利率时代，引发了人们的忧虑，有些学者担心，加入负利率国家的名单可能会扩大，并给金融行业尤其是银行业带来持续冲击。有些学者担心，一些央行在量宽之后，再动用负利率手段，可能会使主权信用进一步透支。有些学者则认为，负利率的问世有严格的限制条件，不抬可能成为一种普遍的常态现象。负利率时代的降临，究竟是大幕刚开启，还是匆匆过客？其对全球金融体系冲击何在？

　　问题1：据说包括丹麦，瑞典，瑞士，日本和欧元区等已陆续陷入负利率时期。两位认为负利率时代如何定义？是名义利率为负还是实际利率为负？陷入负利率的经济体有什么共性？是否其都经历了增长下行压力，利率水平长期低下，以及通胀预期始终未能达到央行预期等？陷入负利率的经济是否必然伴随着国债负担或本币升值压力？

　　张明：根据我的理解，负利率应该是指名义利率为负。这是因为，过去有很多实际利率为负的案例，但市场都未明确提及负利率问题。目前实施负利率的经济体大致具有以下特征：一是经济增长率长期低迷；二是通货膨胀处于较低水平（显著低于央行目标通胀水平），甚至面临通货紧缩压力；三是财政扩张受到政策空间或者契约约束的掣肘；四是名义政策性利率长时间处于较低水平。从目前实施负利率的国家而言，并非大多数国家都面临过高的政府债务或较强的本币升值压力，因此这些国家实施负利率的主要原因并非财政赤字货币化或者压低本币汇率。

　　问题2：英格兰银行前行长Charles.Goodhart提出警告说，如果一国央行决定执行负利率，有可能对一国金融体系带来巨大冲击，尤其是对银行业的负面影响巨大。但也有学者认为，利率是一个复杂的结构而非单一指标，因此即便央行隔夜利率为负，或者长期国债收益率为零甚至为负，也并不等同于一国金融体系面临资产负债之间的利差消失。也有学者提出，负利率对应的主要是现金资产，而陷入负利率的经济体现金使用量很小（less cash economy），因此也许负利率冲击并没有那么剧烈。在两位看来，如何判断负利率对金融体系的影响？

　　张明：首先，负利率目前并非是指商业银行对储户存款实施负利率，而是央行对商业银行的准备金实施负利率，这就意味着，负利率实施之后，商业银行的利差将会缩小，而这将损害银行的盈利能力；其次，由于盈利能力受到损害，且央行不鼓励商业银行保留过多的流动性，这可能鼓励商业银行将更多资金投资于风险更强的资产，导致更高程度的风险追逐（Risk Taking）行为，从而导致金融体系整体风险上升；再次，从理论上而言，负利率的实现可能加剧某些主体（例如金融机构与企业）的现金囤积行为，而这可能降低货币乘数，影响货币政策有效性；第四，从目前来看，负利率的实施已经导致部分国家长期国债、高等级公司债收益率为负，这是我们从未经历过的局面，由此可能产生较强的不确定性。

　　问题3：越来越多的企业主担心，如果负利率成为常态，那么这意味着对长期储蓄者的持续惩罚，以及迫使企业社会保障支出支出增长，而商寿险，企业年金和政府养老基金的管理变更为棘手。或者说，负利率可能会使得和养老等相关的长期资产管理者面临未曾遭遇的风险，这对于一些已经进入老龄化甚至高龄化的经济体而言，威胁更大。在两位看来，负利率会成为常态并持续损害长期资产管理机构吗？

　　张明：的确如此。其实，过去几年来，全球范围内已经出现了“安全资产荒”，也即过多的流动性追逐过少的安全资产，这已经导致发达国家长期国债收益率降至历史最低水平。目前部分国家实施负利率，进一步压低了长期债券收益率。由于长期资产管理机构通常投资期限较长，他们主要不是从长期债券的市场价值变动中获利，而是倾向于持有到期。因此，长期债券收益率的持续下降的确损害了长期资产管理机构的盈利能力。此外，没有哪种资产能够只涨不跌，迄今为止发达国家国债市场已经持续了多年的牛市，未来也面临调整压力，而这也会对长期资产管理机构的账面价值造成冲击。

　　问题4：有的学者担心，负利率很可能进一步模糊了货币政策和财政政策之间的边界。例如日本央行在日元升值，以及日本央行加大买入国债操作的基础之上，叠加了负利率的尝试，这本质上就是央行向财政提供零利率以下的信用透支。也有学者认为，如果一国长期国债的名义收益率持续为负面，则表明政府本质上在对国债投资者，尤其是国债的长期投资者进行征税。两位如何看待负利率对财政和货币政策之间边界的影响？

　　张明：事实上，在几年前量化宽松政策被集体推出之际，市场上就出现了这种操作的实质是财政赤字货币化的批评。不过，如果没有量化宽松政策，全球宏观经济与金融市场的境况可能更差。因此，在经济遭遇巨大下行压力与巨大不确定性的情况下，当财政政策使用面临政策空间与协议约束的掣肘时，实施非常规的货币政策就可能变得不可避免。从这一视角来看，我认为，关键要看在实施负利率的背景下，一国财政赤字是扩大了还是缩小了。如果财政赤字占GDP比率扩大了，可以说的确存在财政赤字货币化。但如果财政赤字占GDP比率不升反降，那么财政赤字货币化就并不是一个大问题。过去几年来，大多数发达国家的财政赤字占GDP比率都有明显下降，但日本目前这一比率依然较高。

　　问题5：考虑到已采取负利率的经济体包括欧元区和日本，两位认为它们以负利率应对低增长，高债务，持续通缩和本币升值是否会奏效？考虑到这些主要经济体负利率的现实，这是否有可能间接降低美联储加息的可能性？两位如何看待负负利率的前景？其会对全球资产价格带来怎样的影响？中国离零利率甚至负利率有多远？

　　张明：从目前负利率的实施来看，指望仅仅靠它就能摆脱低增长、高债务与通缩压力，是很不现实的。没有结构性改革与需求管理政策相互配合，欧元区与日本经济短期内很难摆脱上述压力。在负利率实施后，可以看到欧元与日本兑美元汇率都不降反升，这说明负利率的实施也未必能够如愿地压低本币汇率。不过，其他国家实施负利率的确可能降低美联储加息的频率，这是因为，如果美联储加息，利差加剧扩大可能造成美元面临更大的升值压力，从而给美国的经济增长与就业造成冲击。未来不排除更多国家实施负利率，例如以色列、捷克、挪威、加拿大等。负利率的实施未必会造成全球风险资产价格上升，但很可能会加大全球资产价格的波动性。中国目前实际存款利率已经为负，但名义存款利率持续下行并由正转负的可能性依然很低。