董登新：A股退市中的政府角色

大参考

　　从宏观层面讲，股市应该是市场化程度极高的资源配置场，它主要通过IPO体制及退市制度来实现优胜劣汰、新陈代谢，以及优化资源配置的功能。笔者认为，“垃圾股死不退市”的根本原因主要有两个：一是“上市难”导致“退市更难”；二是地方保护、本位主义。这导致退市制度形同虚设，垃圾股死不退市，炒壳重组游戏愈演愈烈，进而严重扭曲了股价信号及股市资源配置功能。这一问题值得我们高度关注，并需要尽快对症下药、根除疾患。

　　一、A股退市制度演进及效果评价

　　1990年A股市场正式开门营业。20世纪90年代，我国正处在传统计划经济向社会主义市场经济改革转型的交替时期，私有经济仍很薄弱，1997年底我国官方正式宣布告别“短缺经济”时代。直至2000年底前，A股IPO体制一直采用的是额度制，而且只有国有企业和集体企业才有资格获得IPO指标，民营企业则没有资格。在IPO额度制下，中央政府负责制订全年IPO指标的指令性计划并切块分配至各省，地方政府则负责IPO企业的筛选与推荐，市场与投资者没有选择权。不过，在短缺经济时代，大多数产品都是供不应求的，作为地方经济支柱和企业龙头，当时上市的国有企业和集体企业，基本上没有出现过亏损，因此，A股退市制度似乎没有存在的必要性。

　　20世纪90年代末，随着社会主义市场经济体制的确立、短缺经济的终结，以及民营经济的快速扩张，产品过剩成为常态，以国有企业和集体企业为主的上市公司，第一次出现大面积亏损、甚至连续亏损的现象。与此同时，从2001年开始A股IPO体制改推核准制，民营企业第一次获得IPO资格，用友软件便是第一个受益者。在IPO核准制下，IPO企业的筛选与推荐由原先的地方政府改为证券公司，并取消IPO指标计划与切块分配，但IPO核准制的实质仍是行政审批制，并由证监会上市审核委员会对券商保荐企业进行排队打分。此时，建立A股退市制度已成为一件十分急迫的大事情。

　　2001年2月，证监会第一次发布完整而具体的A股退市标准，即《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》（下文简称“办法”），该办法后来虽经多次微调，但它仍是一个十分简便的单一财务指标退市标准：若上市公司连续三年亏损，则暂停上市；若上市公司连续四年亏损，则终止上市。在“连续亏损”退市标准下，由于最初的亏损企业和地方政府没有”反退市经验”，也不会采用“报表重组”的手法，因此，在退市制度实施的头七年（2001——2007年）中，共有43家A股公司被强制退市，年均退市6家，这一退市效率应该是相当可观的。

　　然而，经过最初一段时间的规则熟悉与漏洞博弈，亏损企业和地方政府很快便对单一退市标准产生了强烈的“抗药性”。因为连续三年亏损必须暂停上市，为了规避这一规则，许多亏损企业开始大玩“二一二”的财务报表游戏，即两年亏损、一年微利，再两年亏损、一年微利，如此循环下去，就可以让退市制度形同虚设、毫无作用。事实上，自2007年底至2013年初的整整五年中，虽然上市公司亏损面一直高达15%以上，这五年却没有出现一家A股公司退市的情形。这是A股退市制度的一次大倒退。

　　面对这一制度尴尬与窘境，2012年，深交所和上交所对A股退市制度进行了一次全面的“外科手术”，它们通过借鉴西方成熟市场的经验，设计出了一套与IPO标准高度对称的多样化退市标准，除了传统“连续亏损”退市标准外，增设了“资不抵债”退市标准，营业收入不达标退市标准等，此外，还增设了市场化程度很高的交易退市标准，包括成交量不达标退市标准及1元退市标准等。将退市标准与IPO标准对称设计，这是一种十分先进的设计理念，为此，西方成熟市场将退市标准称为“持续挂牌标准”，而将IPO标准称为“首次挂牌标准”。

　　随后，针对市场反应强烈的信息造假尤其是欺诈上市的犯罪行为，证监会又颁布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，并决定自2014年11月16日起施行。该意见首次确立了主动退市的途径和方式，并针对欺诈发行公司、重大信息披露违法公司，明确实施暂停上市、限期内实施终止上市的新规。不过，自2012年新版退市制度执行以来，截止2016年5月底，总共只有8家企业退市，年均退市2家，占全部上市公司 数量2800家的比例不足千分之一。

　　很显然，目前A股市场仍是“只进不出”的，垃圾股死不退市，仍是一成不变的事实。我们采用了如此先进的设计理念来进行退市制度改革，为什么没有产生明显的效果？原因何在？是因为退市制度改革的单兵突进，还是政府行为的过度干预？

　　二、A股退市制度形同虚设的成因分析

　　笔者认为，“垃圾股死不退市”的根本原因主要有两个：一是“上市难”导致“退市更难”；二是地方保护、本位主义。

　　先解释第一个原因：上市难，退市更难。现行A股IPO体制是一种行政审批的核准制，它不同于西方一些国家采用的市场化核准制，它是一种非市场化的行政审批制，一家企业能否上市、是否具有投资价值、何时IPO，都得由证监会说了算，即便 IPO定价也要接受证监会的“窗口指导”，发行人、投资者及证券中介，甚至证交所基本上没有多少自主权。在现行IPO核准制下，作为IPO行政审批的唯一权威裁判，证监会上市审核委员会始终坚守“好中选好”、“优中选优”的海选原则，不断地人为抬高IPO门槛。再加上繁琐冗长的行政审批程序，结果造成IPO排队的企业越来越多，从几十家到几百家，再到突破千家，排队时间也越来越长，从一年到两年，甚至三、五年，这样的IPO成本是极其昂贵的，这样的IPO风险也是巨大的。因此，非市场化的IPO核准制，直接导致IPO风险大溢价，IPO身价暴涨。

　　IPO核准制的低效率与高成本，使得IPO批文“一文难求”，与其冒着巨大不确定性风险排长队，接受证监会上市审核委员会的打分排序，不如直接到二级市场借壳或买壳上市来得高效省事。于是，许多不愿排长队申请IPO的企业，就开始大玩炒壳重组游戏，甚至不少皮包公司也介入进来，它们大肆抢购一文不值的、甚至是肮脏的垃圾股的“壳资源”，然后进行资产置换或是反向收购，从而达到间接上市的目的。结果，原本该退市的垃圾股却发生了命运大逆转，瞬间乌鸦变凤凰、稻草变金条，为此，投资者很快便领悟到了其中的奥妙，股民纷纷参与进来，于是，A股市场的垃圾股暴炒之风愈演愈烈，垃圾股变成了香饽饽、抢手货，然而，这直接造成了垃圾股的畸高估值，它扭曲了整个A股市场的估值体系，股价信号严重失真，股市资源配置功能基本上丧失殆尽。

　　这就是“退市更难”背后的潜规则，因为A股IPO核准制的“饥饿营销”，直接导致“上市难”，既然上市难，那就选择曲线上市，到二级市场抢购垃圾股，实现买壳上市，从而规避IPO核准制的低效率、高成本的行政审批。因此，从制度根源上讲，正是“上市难”导致了“退市更难”的制度困境。为此，“上市难、退市更难”成为了A股市场备受诟病的顽疾，也成为了监管者无可奈何的改革难题。

　　再解释第二个原因：地方保护、本位主义。事实上，地方政府对上市公司的理解，是直截了当而又急功近利的，它们将上市公司家数与当地GDP、税收、就业及政绩直接挂钩。在他们看来，本地企业只能上市、不能退市。为了鼓励本地企业上市，地方政府往往不惜成本与代价，比方，地方金融办从本地企业上市辅导就开始给予奖励，企业一旦上市成功，省、市、区三级政府合计奖励可能高达上千万，即便在新三板挂牌成功，市、区两级奖励也能高达200万元。地方政府鼓励企业上市，无可厚非，但如此大规模动用纳税人的钱来奖励或资助上市，这是否有悖税收公平与社会正义？这样的奖励政策规定是否符合法定决策程序？

　　如果说，地方政府对企业上市的奖励是一种过度的正向激励，它对弱小企业是不公平的，那么，地方政府竭力阻止僵尸企业退市，则是一种公然的反市场行为。按照优胜劣汰的市场规律，僵尸企业代表的是落后产能或无效产能，应该被市场淘汰掉，然而，由于地方保护、本位主义作崇，他们往往不分清红皂白，竭力阻止当地僵尸企业退市，他们甚至不择手段地采取一切保护措施拯救这些僵尸企业的财务报表，比方，为了防止本地企业因为连续三年亏损而暂停上市，一些地方政府往往会动用市、区两级财政拨款，对僵尸企业进行直接的财政补贴或退税，数额动辄数千万，或是上亿，个别财政补贴甚至达到10亿，代替企业填补亏损窟窿，以便在连续两年亏损的基础上人为制造一个“扭亏为盈”，以规避“连续三年亏损”条件下的暂停上市；为了防止因为连续三年亏损而暂停上市的企业退市，地方政府还会以零价格转让国有股、将来给予各项税费减免优惠为诱惑，游说本地或外地企业（甚至包括皮包公司）对该僵尸企业进行破产重组，以便达到借尸还魂的目的。由此可见，这种地方保护、本位主义，就是赤裸裸地浪费纳税人的钱、保护落后，从而形成了不公平的市场竞争格局。

　　三、对策与建议

　　从表面上看，A股退市制度形同虚设的原因主要是上述两个方面，但若从制度根源上看，则最终可归为一点，那就是政府越界、政府行为不当、政府干预过度。比方，证监会不仅完全掌控了IPO的行政审批权，而且可以随意关闭一级市场、暂停IPO，甚至还能控制IPO定价权。中央政府对A股一级市场的过度关注、过度保护及过度行政管制，实际上淡化了“市场决定”的作用，这才是A股“上市难、退市更难”的制度原因。

　　相应地，地方政府的本位主义，不过是寄生在IPO体制漏洞下的派生物或衍生品。只要我们堵住了一级市场IPO体制的漏洞，那么，地方政府也就无空可钻、无机可乘，地方保护和本位主义也就奈何不了退市制度。

　　事实上，行政审批及过度行政管制，必然会阻扰市场化、法治化改革进程，其结果很可能是“以权代法”，以行政决定代替市场决定，很显然，这与中共十八届五中全会精神是相悖的。尤其是在A股市场，我们更应该坚守市场化、法治化改革的基本方向，这是充分发挥股市资源配置功能的重要前提。在A股市场，发挥市场决定作用的最关键环节主要有两个，一是IPO环节；二是退市环节。IPO体制管进口，退市制度管出口，二者是有机统一体，必须相互配套改革，才能产生良性互动的制度协同效应，二者不可割裂，或是纯粹片面地就退市制度而论退市制度。

　　只有真正建立起市场化的IPO机制，才能让A股一级市场“去行政化”，并将IPO的话语权或决定权交由市场和投资者，从而提高IPO效率、降低IPO成本，这样，才能让IPO身价回归平常，让垃圾股的“壳资源”分文不值，只有如此，垃圾股价格才会向地板回归，这既是市场价值的回归，更是退市制度功效的回归。要想达成这一市场化改革的目标和效果，IPO注册制改革就是一道绕不过的坎。

　　A股IPO注册制改革，是中央决定、人大授权的一项重大改革，它是市场化、法治化改革精神的结晶或化身，它将是A股市场的一场革命，我们必须坚定不移地推行注册制改革。只有通过IPO注册制改革，才能跨越性地突破市场化、法治化改革的瓶颈（障碍和阻力），大幅提升IPO效率，让退市制度真正恢复功效。