冉学东：从东北特钢开始打破刚性兑付？

大参考

　　东北特钢已经连续违约7期，累计超过47.7亿元，而目前投资者和企业的谈判处于焦灼，投资者寻找企业大股东，大股东辽宁省国资委态度消极，“一问三不知”，目前企业和大股东的一直意见是大多数债转股，三成兑付，这引发投资者抗议，威胁起诉，要破产清算。

　　当然，企业不能兑付债务，最好的解决办法就是破产清算，这是对债权人的保护，因为债权人是第一受偿者，也是债务市场打破刚性兑付，建立良性循环的债务市场的唯一途径，是破解中国债券市场的顽疾的关键一步。

　　但是，笔者认为破产清算不是债权人想要的，他们还是想要政府的刚性兑付。为什么过去几十年中国债务市场，尤其是地方政府和国有企业的债务风险是很大的，但是多年以来最终都是以政府最后兜底，甚至是中央政府信用兜底的。不论多大的风险，最后证明都不是风险，地方政府债务一度成为银行和其他金融机构的香饽饽，大量资金计入地方政府和国有企业，中国的债务市场成为低利率低风险的类似信贷的市场，哪里有风险溢价可言，投资者脑子里哪里有风险意识，有的只是投机。

　　当然总之，主要责任在相关部门对地方政府债务和国企的一再担保，让投机者尝到甜头，债券从业人员佣金收入令人咋舌，一时风光无两，债券从业人员成为金融界的宠儿，这种扭曲的怪相，完全寄生在政府信用的滥用和刚性兑付的基础之上。

　　更有意思的是，此次东北特钢的债权人主要是国开行，国开行是世界最大的政策性银行，他严格意义上根本就不是商业企业，而是政府的一个部门，由于拥有大量的发债资金和央行提供给它的低成本基础货币，因此成为中央政府稳定经济增长的最主要的平台，没有之一。不过，即使这样一个权势部门在债务人违约时也一筹莫展，足见目前国企的债务严重到何种程度。也因此，东北特钢债务问题的博弈，最终并非不同市场主体的博弈，而是政府中两个部门的博弈，一个代表的是地方政府，一个代表的是中央政府，最终谁将胜出，目前还很难判断。

　　国开行为代表的债权人还是反对债务人提出的债转股方案，为什么反对？因为上一次债转股是中央政府兜底的，也就是债转股后，中央政府最终是能解决债权债务的，总之跟个人没有关系。而这次债转股方案还没有出台，但是基本精神是市场化，债转股跟撇账又有什么区别呢。经过几十年的经济发展，个人已经积累了相当的资产，而且国家利益早已部门化，部门利益个人化，因此我们发现此次事件即使是政府之间的，也是对抗的，这在某种程度上也是有进步意义的。

　　作为周期性行业钢铁、煤炭大势已去，尽管偶然还会脉冲一下，但那也是货币的肆意投放引起的。作为一个行业的周期依然义无反顾的进入了下行期，目前好像才刚刚开始往下走，债转股后，企业的经营状况改善，几乎是缘木求鱼。

　　然而，现状是这边是东北钢铁的债务违约，债务债权人谈判焦灼，而另一边山西煤炭企业发展却又是疯抢。难道作为金融从业者不知道煤炭周期性行业未来的经营状况必然惨淡？难道他们不会想到企业的违约？事实上还是一种赌徒心态，寄望于地方政府必然刚性兑付，因为副省长站台，也有一个许诺。等企业违约的时候，热价都升迁到哪里了，你连人影子都找不到，别说着人家还钱了，再说他de许诺没有法律效力，法院不会做为判案依据，那时候投资者就又开始说人家不诚信，恶意违约了。

　　总之，金融市场是风险市场，收益来源于风险的定价 ，没有风险的市场是投机，是把风险无限向后推，越往后风险越大，越难以处理。不过对于投资人来讲，违约总是不好的事，简单说要建立市场化的债券市场，打破刚性兑付，是有些站着说话不腰痛。但是扪心自问，债券市场的刚性兑付如果一直撑下去，灾难将会如何爆发，是很难想象的。

　　笔者还判断，从目前监管层决心金融去杠杆，去产能，清理僵尸企业的初衷看，这次东北特钢很有可能成为打破刚性兑付的重要一单。